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“高质量发展，新业态前瞻”——2023东方财富私募风云际会论坛12月17日在云南昆明隆重举行。

星石投资董事长兼投资委员会主席江晖表示，星石坚持“多基金经理团队制”的投研模式，通过系统化迭代，持续拓展投研能力圈，提升全市场投资能力。展望未来，2024年的投资策略是“强矛硬盾，攻守兼顾”，“强矛”是长期产业升级下技术突破的行业，“硬盾”就是估值相对便宜，明年可能会产生均值回归的行业。

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以下为江晖主题演讲速记：

大家好，我给大家汇报两个方面的内容，第一个是“多基金经理团队制”投研模式的介绍，第二个就是介绍一下明年的投资策略。我们认为，明年比2023年更有机会，我们的策略是“强矛硬盾，攻守兼顾”。

我们在2015年成功运行的“多基金团队制”的投研模式，试图打造全市场投资能力。最开始我们有6位基金经理，每个人负责研究一个赛道。后来慢慢通过这个体系的打造，每一位基金经理都被培养成具有全市场投资能力的基金经理。到现在，六位基金经理的工作年限都很长，最短的也有十几年了，每一位都较为稳定且经验丰富。

星石投资六名基金经理共同管理一个策略组合

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具体来说，让所有的基金经理之间充分沟通主要是靠沟通机制和考核机制。基金经理的工作不光需要做好自己的投资，还需要把投资好股票的逻辑告诉其他的基金经理，说服他们也买自己挖掘出来的好股票。

具体的考核机制来说：基金经理业绩做得好可以拿到奖金，如果把好的股票推荐给别人且盈利后，再拿到另外一部分的奖金。但如果只是自己投资没有给别人推荐，那么这位基金经理最终的绩效是打折扣的。因此，在机制的引导下，团队间的沟通、分享动力很强，每个基金经理都可以发展成全市场投资能力的基金经理，并且在时间的积累下，整个团队的全市场投资能力会越来越强。

那么一个赛道基金经理是如何变成一个全市场投资能力基金经理的？我举一个例子：

比如说医药行业，在2017、2018年有一位搞医药研究出身的基金经理，他2017、2018年投资了一些很好的医药股，例如高端仿制药的股票。他投资的时候别人还不懂，那么他需要跟团队分享，为什么要投这个票？这个票的驱动因素是什么？投资以后，后面会呈现什么效果？

这时由于每一位基金经理都有自己的判断，有的基金经理十分认同，有的基金经理部分认同或者不认同。那么在第一阶段的时候，理解了他投资思路的人在这只股票上盈利了，而那些没有理解的基金经理就损失了这只票的收益。但是经过这个案例以后，我们总结到了可行的高端仿制药的投资方法论。

又过了两年，2019、2020年的时候，这位基金经理又发现了创新药的投资机会，给基金经理们分享投资创新药的驱动因素，在这个驱动下会有什么效果？企业如何增加盈利的？那么在这个阶段，除了他自己，其他基金经理也同样拥有医药的投资能力，每个人都会积极的投资这个股票，提升这个股票的占比，最终实现盈利。通过这一轮迭代以后，大家基本都懂得怎么投资医药了，相应的扩大了投资能力圈。

下面这个图就是我们投资能力圈具体的迭代过程，你可以看到颜色深红的小方块就是有较多基金经理能覆盖该领域能力圈，颜色浅的是可以覆盖该领域能力圈的人还相对较少。我们的目标是让所有基金经理都拥有全市场的投资能力，可以覆盖医药股、科技股、消费股和周期股等。

系统化迭代，持续拓展投研能力圈

资

资料来源：星石投资

第二大部分，给大家介绍一下我们2024年的策略，“强矛硬盾，攻守兼顾”。

中国的中高端制造业正在持续开拓海外市场，出口中工程机械、汽车零部件、电力设备的增长非常快，从长期来看，中国产业突破是长期的。投资要看远一点，已经涨完了的行业后面面临的就是慢慢进步的问题。但还有一些行业的分母不够高，比如说国内的医药、航空、航天等一系列行业，都有很强的技术底蕴，未来有望在全世界分一杯羹。

医药生物、医疗设备、激光设备，航天设备等，这些行业我们能不能行？我们认为是行的，未来空间很大。因为中国工业的底层技术在持续演进和升级，底层技术的突破将会带来更大的空间。

创新药方面，我们全球份额很低，但是我们创新药在研管线和美国差不多了，美国4800个，中国3900个，欧洲加起来才2600个，日本500个，我们的后劲很足。现在不了解名字的企业，将来可能会变成巨人，大家可以参考下新能源汽车行业的崛起。

看完长期的再看下近期的。

这两年A股行情不好，2024年经济会怎么样？我们认为，基本上各种指标都见底了，出口见底了、国内消费见底了、房地产投资也快见底了，总的来说都是见底了。见底了以后会不会持续低？我们有没有能力托住？我们认为有能力。

第一，政府在托，因为10月份增发了1万亿国债，政府托底的力度很大。第二，地方化债，持续化解各种地方的债务。第三，保护房地产企业的流动性。总体看，中国政府的杠杆率非常低，只有21.4%，最多的日本有214%，美国115.6%，我们中央政府有很大的空间。

而外围市场，美国利率快下来了，对美国不一定是好事，但是对中国一定是好事，因为估值的压制即将要结束。过去三年美国都是高赤字，去年到今年一直加息到5%，不停地印钱、发钱，给居民和企业补贴，所以美国经济一直没有掉下来，利率也在高位。

我们认为，美国现在应该是快要撑不住了。第一，政府杠杆率持续上升，最保守的评级公司穆迪已经将美国的信用评级从稳定降到了负面。美国的信用没那么高了，制约了美国进一步的无限印钱。最近发的美国国债，利率越来越高了，做债券的投资人会更清楚未来是很难撑下去的。第二个是利息支出，美国的利息支出和国防支出很高，造成了很大的赤字，所以大概率明年继续发钱是不可维持的。

所以这里的结论就是，美国即将降息，中美利差会缩小，A股即将要步入均值回归的时期。

我们刚刚讲经济、出口、地产、投资、消费都很低，但是A股的季报很好，说明供给收缩以后，企业的盈利比经济反映出来的更好，企业的盈利是扎实的。后面随着PMI见底，A股的盈利会有进一步的上升。

这两年中美利差变化很显著。2016年以后，中美利差幅度和指数相关，一般情况下中国的利率比美国高，这两年反过来变成负利差了。我们认为未来中国经济能够托底，美国经济即将衰退，负利差应该会回升，至少会回到0%附近。

最后是我们的结论，2024年的投资策略分为两部分：攻守兼顾，既要有强的矛，又要有守得住的盾，两个都要有，没有哪一个优先。因为如果矛很强，一个波动就可能被打翻；如果盾很强，别人涨了你不涨也是不行的，所以“强矛硬盾”是我们明年的策略。

第一，强的“矛”就是技术突破的这些行业。就是刚才讲的中国这几年份额低、未来研发突破以后份额会持续上升的这些行业。比如中国经济高质量发展、产业升级加速、中高端制造业出口方向，专注于技术突破的行业是未来中国经济的重大引擎，主要有医药、科技。

比如说医药，中国的企业都是小公司，营业收入和利润跟美国比差很多，中美前10名利润差了10倍以上。第二个是半导体，中美前十名的半导体的营业收入和利润相比，中国还不到美国的十分之一。随着技术的突破，我们利润会回来的。

这些都是中国未来的方向，是可以长时间关注的。

第二，比较硬的盾，主要是从均值回归角度考虑。疫情后有些硬资产付出了三年的代价消耗了估值，现在的估值是合理的。2024年经济有波动，中美负利差之后可能迎来反弹，因此均值回归的可能性比较大。主要在两类投资机会，一类是服务型消费，因为这几年供给收缩，第二类就是传媒互联网，在均值回归的时候表现也将会是不错的。

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