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2020年以来，美国财政政策可以分为3个阶段：2020年2季度至2021年3季度，为弥补疫情危机下总需求不足的问题美国财政政策急剧扩张；2021年4季度到2022年3季度，宽松财政政策开始退出；2022年4季度至今，美国财政赤字率再度走高，积极的财政政策是2023年上半年美国经济韧性的重要支撑，也进一步增加了通胀的粘性。

那么美国积极的财政政策还能持续多久？美国的财政空间是无限的吗？

历史上，美国财政赤字率与失业率高度相关，失业率高点和赤字率高点大体同步。但现在的情况似乎有些不同，当前美国失业率处于历史低位，而仅联邦层面的赤字率折年就已经超过6%，低失业率和高赤字的组合是较为罕见的。历史上只有次贷危机和新冠疫情危机期间的赤字率比现在更高，但当时的失业率都在6%以上。

图：当前美国处于“低失业率+高赤字”的罕见组合

数据来源：Wind

对比中国的财政情况来看，根据财政预算安排，2023年全国财政赤字规模为3.88万亿，较2022年的3.37万亿扩大了5100亿。其中，中央与地方财政赤字规模分别为3.16万亿和0.72万亿，中央财政赤字较2022年扩大5100亿元。并且，2023年的财政赤字率设定为3%，较2022年提升了0.20个百分点。虽然实际决算的赤字率可能会比预算的高一些，但差额不会太大，今年国内的财政政策空间基本已经确定。

可能很多人认为今年中国的经济压力比较大，但如果中国将财政赤字率抬升至美国6%以上的水平，中国的经济增速可能会达到7%或者8%了。那样的话，恐怕海外媒体又会出现另一套话术了。我们认为，在国内总体失业率平稳的情况下，积极适度的财政政策显然是兼顾眼下和长远的更理性的选择。

在失业率的低点实施如此积极的财政政策，拜登政府这么做无疑是有很强的目的。要不是美国最高法院否决了拜登政府的4300亿美元学贷减免计划，今年美国的财政赤字率还能再提高点。极具扩张性的财政赤字显然支撑了美国经济的韧性，使得高利率环境下的美国经济迟迟未出现衰退，失业率也一直保持在低位。

如果我们对比美国和欧洲财政政策和GDP的增速情况，可以发现财政赤字率之差和GDP增速之差存在明显的正相关关系，财政赤字率之差的变化略微领先于经济增速差的变化。

图中蓝线代表的是美国与欧元区的赤字率之差（正值代表美国的赤字率高于欧元区），橙线代表的是美国和欧元区实际GDP同比增速之差。从长期趋势来看，蓝线趋于上升，橙线中枢相对稳定，即美国与欧元区的财政政策差在增加，但经济增速差却保持相对稳定。这意味着美国越来越无节制地使用财政工具，但政策效果却在边际递减。

图：美国财政政策效果边际递减

数据来源：Wind

那么就有一个问题，美国的财政空间是否是无限的？

如果是，那么无限制的财政赤字就是理性的，所谓“现代货币理论”将得到强有力的支持。

如果不是，那么现在的财政政策就是在透支未来衰退期的政策空间，透支美元的信用。

从金融市场的反应来看，市场给出的答案似乎倾向于“不是”，近期美国长期国债利率上行幅度较大反映出美债信用的透支。

自美联储2022年启动加息以来，美国经济持续强于市场预期，市场对美联储货币政策紧缩的预期也不断上调。这个过程中，不同期限的美债利率总体上升。由于基本面和货币政策对中短期的影响更大，在加息的大部分过程中美债的中短端利率上行幅度大于长端。但今年5月底以来，美国国债长端利率的上行幅度超过了中短端。

图：今年5月末以来，美国长期国债利率上行较快

数据来源：Wind

5月末以来，美国国债市场出现了几件“大事”：

5月28日美国总统拜登向媒体表示已就提高联邦政府债务上限达成最终协议，6月初美国债务上限法案通过；

6月7日美国财政部表示计划大幅增加国债发行量，7月末美国财政部公布季度融资估算，三季度净发债从此前的7300亿美元提升至1万亿美元，四季度则准备继续发债8500亿美元，发债规模再度超市场预期；

8月初，国际评级机构惠誉将美国长期外币发行人违约评级从AAA下调至AA+，下调评级的直接理由包括预计未来三年美国财政收支情况持续恶化、高额且不断增长的美国政府债务负担和过去20年来美国财政治理能力稳步恶化。

而5月末以来的这段时间，也恰恰是10年期美债利率上行幅度显著超过1年的时间，尤其是8月以来的这段时间。

我们认为，利率的变化可能反映了长期美国国债供应量增加对债券市场供需关系的影响，市场无法无限消纳供应量不断走高的美国国债。同样的，不断抬升的美债利率也对美国财政造成了较大的付息压力，付息压力也在掣肘美国的财政刺激能力。

图：美国联邦财政支出中利息、社保贡献增加

数据来源：申万宏源研究

总而言之，在过去几个季度，美国失业率位于历史低位，但财政赤字率已经达到较高水平。积极的财政支撑了美国经济，但可能也透支了未来应对衰退的政策空间。无论是美国长期国债利率的上升还是惠誉下调美国信用评级，都显示出市场并不认同美国财政赤字的空间是无限的。

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