今年以来，市场经历了一轮过山车，从大喜到大悲，到目前低迷躺平状态。下跌的越多，看空的言论就越没法反驳，宏大叙事无助于投资，特别是对A股而言，更是助涨杀跌的放大器。本文从多角度出发，去探讨股市牛熊的规律，说明目前A股所处的位置，以帮助我们做出相对正确的投资决策。核心结论如下：

1、基本面指标均显示触底信号。

当前库存周期已经进入被动去库存阶段，CPI、PPI触底回升，M1-M2指标也处于历史底部区域，随着地产政策组合拳密集落地、地方化债加速推进、出口读数最低的阶段过去，预计经济基本面低水平企稳。从历史经验来看，工业企业盈利底基本都出现在主动去库存周期的尾部至被动去库存的阶段，市场也在股市盈利底逐渐明朗的过程中见底。

2、市场指标显示股市已经释放大部分风险，但结构上存在分化。

截至2023.9.12，国证A指ERP值为3.3%，处于近7年以来的78%分位，显示股市已经处于性价比较高的位置。结构上，各行业PB估值分位数的标准差处于历史偏低位置了，但相比于2018、2012这种大级别底部时期的特征来看并不是极端低位，结合ERP来看，二者共同指向股市大概率仍然延续结构性轮动行情。

3、内生盈利指标显示股市已经处于底部区域。

（1）ROE作为衡量企业净资产产生利润的能力，决定了股市的长期回报。本轮周期从2019年1月4日算起至今，万得全A、万得全A（非金融两油）累计收益50%、65%，对应的ROE累计收益58%、52%，二者基本匹配。（2）M2、社融与经济名义增速是相匹配的，可以大致表征国内所有资产的平均回报，也决定了股市的底线回报水平。目前万得全A指数已经处于资产平均回报折算底部，预计即便继续向下，空间也是非常有限的。

一、盈利周期、库存周期与股市牛熊

股市是经济的晴雨表，P=EPS*PE，PE长期中性，股价长期由EPS决定。近20年来，万得全A指数月同比涨幅基本与归属母公司净利润增速是匹配的，特殊情况主要出现在牛市顶部和熊市底部，非理性情绪、超宽松的流动性等会推动指数大幅向上/向下偏离基本面趋势。节奏上，股市平均每三年半就会出现一轮小的牛熊周期，背后的驱动正是盈利周期的变化。过去近20年来盈利周期平均长度也为三年半，其中下行周期平均8个季度，上行周期大致6个季度。

万得全A指数同比涨幅与净利润同比涨幅

来源：Wind

库存周期是经济中供需格局变化的简单刻画，同样也有一轮周期三年半的规律，可以作为观测盈利周期拐点的前瞻指标。由于中国经济以工业为主，我们可以通过工业企业库存、营收来观察库存周期状态的变化。

衡量供需关系的核心指标是库销比（用产成品库存/工业企业营业收入来表征），库销比的同比增速≈产成品存货的同比增速-工业企业营业收入的同比增速。当库销比同比出现向下拐点（或者工业企业营业收入同比-产成品存货同比出现向上拐点），意味着经济中的供需格局出现边际改善，盈利的向上拐点已经不远（最晚可能滞后半年），核心在于营收何时企稳。

盈利周期与库存周期的关系

来源：Wind

M1-M2对市场的中期趋势也有较好的前瞻作用。M1代表货币在实体经济中的活化程度（近八成为企业活期存款），如果企业对未来经济增长前景乐观，准备扩大资本开支和补库存，就会选择将存款短期化以支付生产经营活动开支，从而带来M1增速上升。M2代表货币供给增速。因此，M1—M2的不同组合代表了不同的盈利和流动性的组合，对应着不同的市场特点。

当M1-M2趋势向下且穿越0的时候大多对应着熊市，典型如2008年、2011年、2018年，以及2021年Q2至今（非典型，但结果类似）。它的含义是经济活性下降，同时货币总量增速也是下降的。M1—M2下行趋势的终结一般对应着熊市的终结。

M1-M2与股市牛熊的关系

来源：Wind

目前基本面指标已经处于底部。一方面，库存周期正在走向被动去库存，企业盈利底部确认。8月CPI及PPI数据同比、环比均出现改善，尤其是PPI连续两个月改善，基本能够确认主动去库存阶段结束。随着地产政策组合拳密集落地、地方化债加速推进、出口读数最低的时段过去，价格与需求数据持续下滑的局面边际改善，有望打破悲观叙事持续压制市场信心、股市低迷的恶性循环。另一方面，M1-M2指标也已经回落至历史最低水平，随着稳增长政策加快落地和社会信心的逐渐修复，预计难以进一步向下。综合库存周期、M1-M2指标及近期的政策变化来看，目前经济底部基本确认，后续更为重要的是需求端修复的弹性。

就股市表现而言，绝大部分周期中股市的底部都出现在被动去库存期间。近20年来中国已经走过6轮库存周期，尽管每一轮的驱动因素各有不同，但是从统计数据来看，库存周期与股市牛熊存在较稳定的规律：

（1）被动去库存和主动补库存阶段股市大概率表现较好。（2）主动去库存阶段市场往往表现较差（2015年杠杆牛市例外），经济下行同时企业信心脆弱主动降杠杆；但是在主动去库存的后半段，往往是绝望中孕育着希望的时刻，工业企业盈利底基本都出现在主动去库存周期的尾部至被动去库存的阶段，熊市也在股市盈利底逐渐明朗的过程中提前见底。

指数拐点出现在利润拐点附近

二、总量估值、结构分化与股市牛熊

（1）总量估值性价比较高

ERP代表股市相对国债的风险溢价水平，历史上有一定的合理区间，过高和过低都不可持续。以国证A指股债收益差（1/PE -十年期国债收益率）为例，从过去几轮牛熊周期来看，每当ERP上穿4%，往往对应着市场触底；当ERP下降至1%以下，基本对应着股市见顶。截至2023.9.12，国证A指ERP值为3.3%，处于近7年以来的78%分位。由于近一年A股利润为负增长，估值并没有消化，如前所述，A股盈利触底后续逐步回升，如果股价不变，到明年ERP可能在4%以上。

国证A指与EPR

来源：Wind

（2）结构层面估值仍有分化：行业PB分位数的标准差处于中低水平

我们用所有行业PB分位数的标准差来刻画股市的结构分化程度。大熊市底部和大牛市顶部一般对应极低的PB分位数标准差，代表行业无差别的高估或者低估。股市的运行上一般具备“熊市→结构市→牛市→结构市→熊市”的轮动特点，对应PB分位数的标准差“低→高→低→高→低”，全面市和结构市会不停的转换。

当市场处于极度悲观的阶段，细分行业普遍被低估，行业PB分位数的标准差就会出现低点，例如2012和2018年底，行业PB分位数普遍处于10%以内。

一旦市场预期企稳，由于行业景气的分布不均，部分驱动强的行业会率先反弹，PB分位标准差也会开始上行。当PB分位数的标准差上升到一定程度，就面临方向选择问题，要么市场情绪高涨推动行业普遍高估，PB分位标准差会重新回到低位，要么市场资金不足或者基本面不支持，市场通过强势行业下跌弱势行业补涨来实现标准差的向下回归。总体上股市就是在分化与回归的作用下牛熊交替。

当前位置来看，目前全A的PB估值分位数处于10%以内、扣金融石化在15%左右的水平，整体较低（考虑到无风险收益率降低，PB估值的下行空间没有理论上那么大），PB分位数的标准差自2021年以来也消化至较低水平，但距离2012和2018年底的极端情况仍有小幅距离，同时各行业的PB分位数水平有不少较高，二者共同指向股市大概率仍然延续结构性行情。

来源：Wind

三、A股内生的盈利能力与股市低点

（1）ROE与股市底线

ROE作为衡量企业净资产产生利润的能力，是长期回报的核心来源。股票的长期收益率≈估值变化+ROE+分红，由于估值有周期性均值回归的特征，因此长期对股价的贡献基本可以忽略，业绩是指导定价的最核心因素，持续向上的ROE可以带来估值扩张，可以认为ROE是为股市贡献长期收益的最主要因素，这可以从2005-2013、2013-2019这两轮大的牛熊周期底部到底部的收益分解得到验证。

本轮周期从2019年1月4日算起至今，万得全A、万得全A（非金融两油）累计收益50%、65%，对应的ROE累计收益58%、52%，二者基本匹配。其中万得全A在2013-2019、2019-2023两轮大周期中低点至低点涨跌幅低于ROE累计收益，而万得全A（非金融两油）的涨跌幅高于ROE累计收益，主要源于市场对于ROE持续下行的金融板块给出的估值较低。

来源：Wind，截至2023.8.31。注：2023ROE使用的是万得一致预期值

（2）资产平均回报与股市底线

M2代表资金供给、社融代表社会需求。一般情况下，M2、社融与经济名义增速是相匹配的，可以大致表征国内所有资产的平均增长水平。指数的起伏可以拆分为国内基础流动性贡献的基线增长和国内资产景气变化带来的周期性情绪波动，历次市场大底可以视为情绪波动贡献为0的场景。此处主要讨论如何通过资产平均回报的分解来计算股市理论底线。

理论上指数底部到底部的增长应当与国内基础流动性的扩张幅度大致匹配。资产平均回报可以进一步拆解为资产数量的增长、股息收益和资产价格的增长。

我们以2013.6、2018年底这两次低点的万得全A点位为基础，结合M2、IPO+增发供给增速来倒推历年的理论底线点位，结果如图。2002年以来万得全A指数基本在理论底部上方运行，在极端的熊市之下可能击穿理论底线，但是发生频率较低，仅2005年偏离理论底部达到-9%，其余时期（主要是2014）偏离不超过-3%。截至2023.9.13，万得全A指数点位与资产平均回报测算的底部基本匹配。

来源：Wind

总体说来，从经济基本面指标、市场指标和内生盈利指标来看，股市目前整体处于偏底部位置，核心在于市场对于未来需求的好转及持续性缺乏信心，所以市场总体成交低迷。但从经济本身的运行规律、市场所隐含的风险溢价以及政策最近的变化来看，此时股市的收益风险比是较高的。

用最近看到霍华德·马克斯的一段话做结尾，“事实上，不投资任何输家并非一个可行的目标。实现这一目标的唯一可靠方法是不承担任何风险。但正如我前文所述，回避风险很可能导致回避回报。承担太少风险本身也是一种风险。大多数人理智上都明白这一点，但人性使然，很少有人能接受这一观点，即愿意承受一些损失是投资成功的必经之路”。

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