“最新的季度GDP增速低于预期，主要是市场对消费和服务业的修复预期偏高，产生了偏差。这种偏差可能来自于国庆中秋的“皮肤感知”，被景区爆棚、交通餐饮的车流人流“带偏”。”

“服务业和消费处于经济的下游，启动慢、结束也慢。消费对GDP增速的贡献最大、服务业占GDP的比重最大，所以会导致三季度GDP数据整体“被拖后腿”，随着他们的改善，未来预期差再出现概率不大。”

“当市场驱动力改变时，“接棒”的驱动力（当下是基本面的好转）要取得共识，是个缓慢的过程。这个过程中，会有“青黄不接”的状态，即一旦出现利空容易被放大。但如果对经济复苏有坚定信念，也正是布局的好时机。”

“四季度A股核心驱动力将进一步“交棒”给中国经济复苏，相关市场共识正在形成。在这个过程中，寻找基本面强劲，受益于经济复苏的顺周期成长股（主要以周期、消费为主）。”

“具体来看，有色金属、高端装备、可选消费和交通运输等细分行业是我们重点关注的方向。”

以上，是百亿级私募机构星石投资的最新观点以及在未来一段时间的重点关注方向。

在聪明投资者持续跟踪的百亿级私募机构中，星石投资是成立时间较早的一家（点此查看），2007年由中国第一代公募基金经理江晖主导创办，江晖也是国内第一批公奔私的明星基金经理。  

三次踩准投资节奏

2020年9月底，在与星石投资的线下交流中，首席研究官、基金经理方磊表示，“我们最近在策略上有比较大调整”。

事实上，这并非星石投资今年以来首次有大的动作调整。

“一季度的时候，我们重点投资的方向是科技和医药，那个时候，我们差不多有2/3是投在这个上面，消费和周期是1/3。

在二季度的时候做了一次比较大的资产配置调整，从结果来看，资产配置调整后现在我们科技、消费、周期，基本上是各占1/3的资产配置。”

7月初，星石投资董事长江晖在半年度策略会上做了如上总结。

到9月份，不少机构依次转向布局顺周期时，星石早已调仓，三季度超配周期、消费类别中的顺周期成长股。

根据第三方数据，星石投资今年前三个季度旗下产品平均收益为35.39%，旗下成立最早的华润信托-星石1期，今年以来截至9月18日的收益率为45.86%，在聪明投资者持续跟踪的百亿级股票多头私募机构中排名相对靠前。

在此之前，星石投资2019年全年收益率在40%以上，也是排名百亿级私募机构前列。据介绍，其在2019年初便将主要仓位调至科技成长，当时也是率先呼吁科技类别领先。

星石投资近些年相对灵活的策略调整，以及持续领先的业绩背后，赖以支撑的方法体系究竟如何？

星石1.0到2.0

多层面驱动因素投资方法

谈到其投资方法，就不得不提星石投资框架的1.0和2.0。

2007年，江晖离开公募创立星石投资，初期追求的是绝对回报，而且是周期相对较短的绝对回报，每6个月就要实现一定的绝对收益。

背后的原因也很简单，在其看来，绝对回报的方式其实是打破了公募看重相对收益和排名的惯例，同时，客户每年能够实实在在的获得正回报。

在1.0时期，只有当宏观、行业和公司这三个层面的驱动因素都符合时，才会买入相关标的。

这种方法的优点在于产品回撤控制会比较好，根据第三方数据，在2008年大熊市期间，其最早成立的产品，净值回撤不超过6%，当年还取得了一定正收益，而且此后4年多时间，市场震荡之下净值回撤始终控制在5%以内，多数时间在3%以内。

但是，过于稳健也有一定劣势：一旦市场快速起来，净值涨的会比较慢。

经过一段时间的探索，江晖决定，从更长的时间维度上来考虑绝对回报。在原有框架下，适当放大对波动的容忍度，从而换取更高的投资收益。 

这一版星石2.0的投资框架在2013年定型。当目标调整为中长期绝对回报之后，与之对应的，投资组合条件约束也有所变化：

“过去宏观、行业、公司三层面要同时满足，现在，只要有一个驱动因素是强的，另外两个不是反着的就可以入选。

这样一来，投资机会自然就大大增加，增加10几倍”。

投研流程：

价值选股、行业优化、类别优化

潜在投资机会增加的同时，对团队的投研能力提出了更高要求。

星石投资打造了一套相对完善的投研流程，用12个字总结就是：价值选股、行业优化、类别优化。

在类别层面，将目前30多个行业具体分为消费、科技、周期三个类别。

其驱动因素包括宏观层面的和行业层面的，江晖表示，虽然宏观层面现在对整个经济可能影响不大，但是对类别影响很大。

与之对应的，其仓位在2014年下半年以后，基本都在90%以上，但是会在类别里面进行轮换。至于具体调整周期，“还要结合市场。可能短的三个月，长的两三年。”

正如本文开头提到的，今年星石投资的组合就在不同类别上进行了较大幅度调整。

行业层面，星石投资会给不同的行业进行内部评级，包括看好、中性、不看好三种。

个股层面，其研究可以覆盖上百只股票，可深度跟踪研究的公司就有100多家。

具体到投资组合中的个股，江晖曾表示，“PEG≤1，这是我们的标准。我们组合中有6成以上的股票平均市盈率在20~40倍，这些公司的业绩增速也是20~40”。

这套方法流程下来，星石投资总结是：可复用性强，在有效帮助基金经理拓宽覆盖面、对驱动因素的变化了解得更加及时全面的同时，协助基金经理突破个人的能力圈，挖掘更多的投资机会。

团队带出来了

这很重要

目前星石投资拥有一个40人左右的投研团队，而且投研人员各自分工明确，江晖表示，“这个团队带出来了，他们的自信心明显起来了，这很重要。”

星石的基金经理和研究员全部由自己培养，如今成长为基金经理的，基本就是2009年那拔招进来的研究员。

不过，其内部投研架构与传统基金公司又有区别，这也是公司投研的两大特点之一：投资决策委员会领导下的多基金经理负责制。

通俗地讲，就是在星石这个大平台上，有多名基金经理一起来管理资金，按照各自权限的不同，有的可能管理5个百分点的规模，有的可能更多，每年会根据考核结果来进行调整。

干得好，给你增加管理的资金量，做得差，就要缩减，甚至最终从基金经理这个岗位上调整下去。

在星石，投研新人的成长路径是，“研究员→高级研究员→基金经理助理→行业基金经理→类别基金经理→全行业基金经理”。

这套组织架构，星石借鉴的一个对象是美国资管巨头资本集团。

这家公司，在1950年代首开先河，把传统的基金经理负责制模式改造成了多顾问组合管理系统。也就是每个组合经理只对特殊类别的股票投资负责。他们的箴言是：只有巨人才会雇用巨人。

如今，星石已培养出了8位基金经理，5位全行业基金经理3位类别基金经理，加上江晖一共9位。

以下，是星石投资对最近市场数据的解读以及在未来一段时间的重点关注方向。

星石投资最新策略

为什么三季度GDP增速不及预期

主要是服务业不及预期

1-9月，中国GDP增速终于“转正”，同比增长0.7%，意味着中国已将年初数月的“失地收回”。但值得关注的是，第三季度的GDP增速低于预期，同比增4.9%，而预期值是5.2%。

宏观预期值，来自于经济学家和各大券商研究所的预判，反映了市场的预期，实际值与之如有差异，往往会影响行情。

我们认为，最新的季度GDP增速低于预期，主要是市场对消费和服务业的修复预期偏高，产生了偏差。这种偏差可能来自于国庆中秋的“皮肤感知”，被景区爆棚、交通餐饮的车流人流“带偏”。

三大产业中，服务业是唯一没有恢复到疫情前水平的。从“三驾马车”9月数据来看，进出口显著高于疫情之前；固定资产投资单月数据也已经基本恢复至疫情之前的水平，只有消费还没恢复。

不能否定消费和服务业延续修复的势头

首先，消费和服务业修复势头不减，将接棒经济复苏。代表线下聚集的住宿和餐饮业的改善速度仍然较高，显示疫情的压制因素在消除，预计随着四季度疫苗的落地，改善会更提速，会由负转正。

居民的大类消费支出在提速，显示对未来经济、未来收入水平有信心。9月社会消费品零售总额中，汽车类同比增长11.2%，已经是连续第三个月呈现两位数增长，家装建材类增速提升。

更多数据在暗示同一迹象。9月社融里的居民中长期贷款净增6362亿元，创年内新高。居民中长期贷款对应着车、房等大类消费支出意愿，相较短期贷款更具有持续性。

为什么目前服务业和消费会落后？

因为服务业和消费处于经济的下游，启动慢、结束也慢。消费对GDP增速的贡献最大、服务业占GDP的比重最大，所以会导致三季度GDP数据整体“被拖后腿”，随着他们的改善，未来预期差再出现概率不大。

经济后劲足，或将超主流预期

国庆前市场的震荡，显示资金对于“核心驱动力从流动性转向中国经济复苏”略有分歧。分歧点在于复苏的力度和持续性。

我们认为，复苏力度和持续性将超预期。

第一，货币政策不会成为隐忧。

流动性是上半年A股最大驱动力，流动性边际收缩预期是导致7月-9月市场震荡的主导因素。但我们认为，流动性接下来不是市场隐忧。

经济目前刚有新势头，但还没有出现过热迹象，CPI重回1字头，PPI仍为负值，政策进一步收紧可能性不大。

从总量看，按照易纲行长6月提出的目标，全年信贷新增20万亿，同比增18.98%。全球宽松也将延续

第二，宽货币转向宽信用。

6月起M1-M2增速差持续扩大（M2同比增速收敛，M1增速持续创新高），意味着企业定期存款和城乡居民储蓄存款，正转化为投资或消费，说明货币开始逐渐活化。

9月社会融资规模增量累计为29.62万亿元，比上年同期多9.01万亿元，其中属于自发行为的企业和居民中长期贷款势头良好，说明支持实体经济成效明显，经济复苏后劲足。

第三，出口和投资下一阶段仍然将是经济复苏的有力支撑。

出口是工业的领先指标，这一指标在疫情期间持续超预期，9月进出口同比已经回升至11.40%，显著高于疫情之前。

从投资端看，9月数据显示房地产投资和基建投资仍维持高位，制造业投资也维持景气。

第四，海外的不确定性对经济复苏的扰动不强。

一是欧美疫情再度爆发影响不大，由于全球防疫经验更充足、病死率更低，以及疫苗年底前落地，很难再度全面封锁。

二是对美国大选的结果无需过度担忧。无论结果如何，第二轮财政刺激计划都预计会落地，有助于全球经济持续复苏。

第五，如上所述，消费和服务业修复势头不减，将接棒经济复苏。

再次交接棒的A股核心驱动力

超配周期、消费类别中的顺周期成长股

7月以来市场震荡显示市场对于“核心驱动力从流动性转向基本面”有所分歧。我们认为，往往当市场驱动力改变时，“接棒”的驱动力（当下是基本面的好转）要取得共识，是个缓慢的过程。

这个过程中，会有“青黄不接”的状态，即一旦出现利空容易被放大。但如果对经济复苏有坚定信念，也正是布局的好时机。

展望四季度，A股核心驱动因素正进一步“交棒”给中国经济复苏，相关市场共识正在形成。在这个过程中，寻找基本面强劲，受益于经济复苏的顺周期成长股（主要以周期、消费为主）。

从下半年行情来看，科技类别出现滞涨，而一部分顺周期行业股票已经有所表现，表明市场投资者对于顺周期类别正在逐步达成共识。

重点关注有色金属、高端装备、可选消费和交通运输

有色金属

①工业金属：供给端来看，过去2年产能扩张停滞，今年受疫情影响产能进一步收缩；需求端来看，得益于国内外经济修复，需求持续改善，供需之间存在阶段性错配，支撑工业金属价格上行。

②贵金属：受益于全球流动性宽松，贵金属价格存在支撑，特别是在“平均通胀目标”框架下美联储货币宽松政策在短时间内难以转向。

高端装备

长期来看，一方面，制造业自动化升级是长期的趋势；另一方面，国内核心领域技术不断突破，叠加工程师红利持续释放，国产高端装备性价比持续提升，进口替代水平不断提升。

中期来看，经济复苏下企业资本开支扩张，高端装备需求旺盛。中观数据显示高端装备供应商订单饱满，工业自动化全面开启复苏。

可选消费

长期来看，消费行业供给持续集中，头部优质公司更具成长性；中期来看，疫情好转之后生活恢复常态，可选消费基本面开始复苏。

交通运输

需求端来看，随着全球经济持续复苏，国内外的货物、人员流动需求也将持续回暖；而且，欧美的财政刺激方案着力于实物经济，全球贸易量有望超过市场预期。

供给端来看，由于交通运输行业同质化强，价格成为主要的竞争手段，其中部分行业经历了几轮价格战，行业供给格局逐步清晰。

风险提示

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