今年2月以来，市场逐步恢复，渐入佳境，上证指数再次站上了3100点，不少基民的账户也逐渐回血。随着这段时间指数的上涨，市场的分歧也在加大，我们不妨回归股市收益的本源，寻找那些容易被忽略的历史规律。 1.股市收益的三大来源 指数基金之父约翰·博格在《共同基金常识》中给出了股市长期回报率的公式：长期回报率 ≈ 期初股息率 + 盈利增长率 +市盈率变化 以标普综合股价指数为例，1927年至2009年年中，指数年化回报为9.7%，其中股息率、盈利、估值贡献分别为4.2%、4.2%、1.0%，与真实收益近似。他认为初始股息率与盈利增长率是长期股市回报的主导因素。市盈率的变化具有高度投机性，短期影响大，但长期影响有限。 可以对万得全A做一个类似的分解，2000年成立以来，指数年化回报6.4%，其中股息率、盈利、估值贡献分别为1.1%、10.0%、-4.4%，估值变动对单年度的收益影响很大，但拉长时间看盈利和股息才是主要贡献。 资料来源：Wind，1999.12.31-2024.4.30 2.不同风格指数对比 我们也可以更进一步，通过相对变化来看不同风格指数的中短期性价比：相对收益 = 相对盈利变化 + 相对估值变动 2021年以来，以往强势的成长风格一路向下，以红利为代表的价值风格持续跑赢市场，但今年4月以来红利逐渐熄火，风格似乎发生了变化。以国证成长和国证红利两个指数为例，成长风格从2021年开始，盈利、估值持续下滑，当前成长相对红利风格的增速差，估值差都处于历史低位，未来随着企业利润的回升，成长风格的性价比将逐渐凸显。 资料来源：Wind，2010.12.31-2024.4.30 3.积极因素正在积累 正如博格公式所示，盈利、股息和估值都是影响股价变动的原因。目前，三方面的积极因素正在积累。 今年以来，节假日消费维持较高景气，4月份CPI数据温和回升，进出口增速双双转正，外需仍有韧性。利好政策加速落地，中央高层会议释放积极信号。多地地产限购政策放开，设备更新和消费品以旧换新继续推进，超长期特别国债、新增专项债有望提速。在稳增长政策的发力下，经济有望持续修复。 股息方面，“新国九条”明确鼓励分红和加大退市力度，有助于推动A股向分红驱动的转型，提高上市公司质量，改善股东回报。截至2023年报，全部A股和全A两非的分红比例为2005年以来的最高水平。 资料来源：Wind，申万宏源研究 市场流动性持续改善，1月底以来北上资金转向净流入，截至5月13日，全年已累计净流入744.95亿元。美国经济数据回落，降息预期回升，美元美债下行，全球风险偏好回暖，海外配置资金边际回流有望带来估值支撑。 未来，经济在政策发力、外需改善和流动性宽松的驱动下有望逐渐修复，并带动企业盈利的筑底回升。相较海外市场，A股估值依然具有较高性价比。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

春节以来，北向资金持续流入，春节以来北向资金净流入超过2023年全年的净流入额，成为股市重要的增量资金，市场关于北向资金的讨论也在逐渐增加。 精彩观点导读： 1. 资金偏好：北向资金近期偏好大盘股，从权重股转向白马成长股。 2.资金性质差异：北向资金并非全部是长线资金，根据托管机构的不同，可以分为配置盘、交易盘和中资资金，其中前10大托管机构中配置盘、交易盘、中资的规模占比分别为84%、12%和4%。 3. 市场关注度：北向资金对股市走势有一定影响，尤其是当其成交占比达到10%以上时，其累计净流入与宽基指数的走势更加相似。 4. 行业偏好变化：北向资金的行业偏好随时间变化，早期偏向于盈利稳定的资产，后来增加了对成长性的重视，2024年以来消费和金融又重回视线。 5. 影响因素：影响北向资金流动的因素包括国内经济基本面、人民币汇率、海外流动性变化、海外资金风险偏好以及A股的相对投资性价比等。 6. 2024年投资情况：与全球主要股市相比，A股市场的估值处于较低水平，具有较大的投资潜力和吸引力。 01 近期北向资金发生了哪些变动？ 北向资金的流动变化和股市走势的变化基本相似。春节假期后，股市流动性层面的负反馈基本结束，情绪持续回暖，资金对于基本面变化和利好信息重新变得敏感，春节假期后至3月22日期间上证指数、沪深300指数、创业板指分别上涨6.4%、5.4%和8.2%。 从市值分布看，近期北向资金偏好大盘股的特征相对明显。春节假期后至3月22日期间，沪深300成分股、中证500成分股和中证1000成分股的净买入额分别为776亿元、8亿元和-35亿元。 从行业上看，春节以来北向资金净流入行业出现了小幅变动，体现出由权重股转向白马成长股的特征。春节假期后至2月末，沪深港股通净买入额占比前5的行业分别为银行、食品饮料、非银金融、电子和电力设备，而3月初至3月22日，沪深港股通净买入额占比前5的行业为电力设备、食品饮料、家用电器、有色金属和汽车。 资料来源：Wind 02 北向资金都是长线资金吗？ 虽然大家在提起北向资金时都会想起“长期投资”，但实际上并不能一概而论，根据托管机构的不同可以被分为外资配置盘、外资交易盘和中资资金。其中，外资配置盘指的是托管在外资银行的资金，以海外养老金、主权基金等长线投资者为主，决策周期偏长；外资交易盘指的是托管在外资券商的资金，以海外对冲基金等高频或短线交易者为主，交易换手更加频繁，资金流入流出也更加剧烈。 从持股市值来看，由于海外资金在进行海外投资时倾向于选择实力偏强的大型金融机构来进行托管，外资托管机构的集中度较高，前10大托管机构规模占比约为总规模的90%，其中外资配置盘还是主导力量，前10大托管机构中配置盘、交易盘、中资的规模占比分别为84%、12%和4%。 今年以来，北向资金中的三类资金表现存在差异。 春节前，股市情绪相对低迷，海外资金表现为不同程度的净流出，而中资资金则表现为越跌越买；春节后，随着A股赚钱效应逐步提升，海外资金逐渐回补成为拉动北向资金净流入的主要动力，海外配置盘持续流入，而海外交易盘更多的采用波段操作。 资料来源：兴业证券 03 为什么市场对于北向资金的流动保持关注？ 2017至2020年期间北向资金成交额占比整体呈现上行趋势，2021至2023年期间北向资金成交额占比保持震荡，但2024年年初以来北向资金成交额占比再度出现上行。长期来看，在北向资金成交占比达到10%以上后，北向资金累计净流入和宽基指数的走势更加相似。短期视角下，今年1-2月北向资金在A股中相对活跃，对股市走势的影响也阶段性放大。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 虽然北向资金的累计净流入和指数走势在多数时间的趋势类似，但短期北向资金净流入与指数的相关系数并不高，北向资金对于指数拐点的“前瞻性”也有限。总的来说，北向资金是我们观察股市流动性的重要工具，但完全跟着北向资金操作并不是投资的最优解。 资料来源：Wind 04 北向资金有什么行业偏好？ 从北向资金净买入的行业分布来看，不同阶段北向资金的持股特征也有所不同。 2019年之前，北向资金偏向于寻找盈利稳定的资产，主要购买大消费和大金融类资产；2020年至2023年间，北向资金在关注盈利能力的基础上增加了对成长性的重视，对于高景气行业进行加仓；2024年以来，北向资金的风格有所平衡，消费和金融又重回北向资金的视线。 资料来源：Wind 05 影响海外资金流动的原因有哪些？ 影响海外资金流入流出A股市场的因素主要分为国内和海外两方面，不同宏观环境下各个因素影响的权重不同。其中，国内因素主要包括经济基本面变化、人民币汇率变动以及国内资本市场监管环境等；海外因素主要包括海外流动性变化、海外资金风险偏好以及A股的相对投资性价比等。此外，指数扩容和全球各国关系也是重要的影响因素。 （1）国内经济基本面变动： 经济基本面决定了A股分子端的变化。如果以PMI数据作为观察，当PMI处于上升通道或维持在较高水平时，通常意味着国内经济边际向好或景气度较高，外资流入会逐步增加。 资料来源：Wind （2）人民币汇率： 汇率升值可以提升以人民币计价的中国资产的吸引力，从而会带来外资的流入。从历史来看，人民币汇率出现明显的单边趋势时，北向资金的净流入规模和美元兑人民币汇率在多数时间内呈现出较强的负相关关系。 资料来源：Wind （3） 海外流动性变化： 一般而言，美债利率的上行往往伴随着全球流动性的收紧，可以通过对10年期美债利率的跟踪来观察海外流动性及其预期的变化。海外流动性收紧，美债利率上升会增加海外资金投资的机会成本，因此当美债利率快速上行时新兴市场可能会有资金外流的压力。同时，美债利率的上行可能会使得中美利差收窄，可能会导致人民币计价资产的相对性价比降低。当中美利差快速收窄时，外资流入A股市场的步伐往往减缓，甚至转为净流出。 资料来源：Wind （4）海外资金的风险偏好： 海外投资者的风险偏好也是外资流入的重要影响因素，海外风险偏好修复一般也会为新兴市场带来“溢出效应”。可以通过VIX指数观察海外风险偏好的短期变动，VIX指数快速上升一般会压制海外投资者情绪，北向资金大概率也会表现为净流出。 资料来源：Wind （5）A股的相对投资性价比： 海外资金进行资产配置时通常会在各国资产中进行横向比较，因此当A股资产表现优于其他市场时，资本的逐利性将驱动海外资金加速配置中国资产，并有可能会形成正反馈。而当A股资产相对收益率偏弱时，海外资金，尤其是交易性资金会流出A股市场，转向其他国家股市。 资料来源：Wind （6）国际主要指数扩容： 近年来，A股市场在国际主要指数中的纳入因子不断提高，目前MSCI、富时罗素等国际主要指数对于A股纳入因子普遍提高至20%以上。今年3月15日富时罗素正式进行指数调仓，将2023年9月沪深港通扩容后新调入的A股纳入因子从12.5%提升至25%，也带来了海外资金被动买入A股的情况。 资料来源：华福证券 06.怎么看待2024年海外资金对于A股的投资情况？ 短期来看，春节后A股累计了涨幅，由于外资交易盘的存在，“波段操作”可能会导致单日北向资金的流动“大开大合”。而全年维度下，无论是国内因素还是海外因素，都对北向资金持续流入有所支撑。 一是，国内经济基本面的情况，今年开年的经济数据表现不弱，5%左右的经济目标并不低，预计在财政等政策的支持下，全年经济动能修复的趋势比较明确。 二是，美联储今年开始降息是大概率事件，全年维度看海外流动性是边际宽松的，10年期美债利率和美元指数有望下行，对中美利差收窄和人民币汇率有一定支撑。 三是，前期调整已经对风险进行了充分的消化，A股估值整体偏低，而美股、日股等指数处于历史高位，相比之下A股投资的潜在空间比较大。在全球风险偏好逐步提高、A股情绪和趋势逐步走强的背景下，这种特点意味着A股对海外资金的吸引力将越来越大。 资料来源：Wind 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

2023年末，各家商业银行在MLF、LPR未下调的背景下下调存款挂牌利率。2024年开年国债利率延续2023年12月的趋势连续下行，10年期国债利率一度下行突破2.5%，接近2020年4月的历史低点。 未来一段时间内，预计我国利率水平或维持在低位水平。那么，本文将探究回答三个问题： 1)低利率时代应该如何进行资产配置？ 2)经历过“低利率”时代的国家可以给我们带来哪些经验？ 3)股市投资中采用哪些策略可能会更好？01 我国逐步进入低利率时代 经过2023年末的下调，我国存款利率向着进入“1时代”又迈了一步。以某国有大行为例，一年期定期存款挂牌利率下调0.1个百分点，两年定期下调0.2个百分点，三年期、五年期定期下调0.25个百分点，下调后一年期、两年期、三年期、五年期定期存款利率分别为1.45%、1.65%、1.95%和2%。同时，经过下调后的各期限存款挂牌利率已经低于对应期限的国债收益率。 拉长周期看，国内存款利率是在不断下行的。从中国人民银行公布的数据来看，1995年1年期定期存款基准利率超过了10%，1999年末1年期定期存款基准利率便下行到2.25%，2015年后1年期定期基准存款利率稳定在1.5%。 数据来源：Wind 存款利率的下行并非个例，近期我国国债利率也出现了明显的下行。10年期国债利率下行突破2.5%，接近2020年4月的历史低点。虽然近期国债利率下行的直接触发因素是债市投资者对于总量宽松货币政策的期待和博弈，但从长周期的角度看，2014年以来我国国债的利率中枢也出现了相对明显的下行趋势。相应的，各期限理财产品预期年收益率也同样出现了中枢下行的趋势。 图：2014年以来，10年期国债利率中枢逐级下移 数据来源：Wind 图：各期限理财产品预期年收益率也同样出现了中枢下行的趋势 数据来源：Wind 我国广谱利率中枢下行的根本原因可能在于经济增长换挡。 2008-2013年间，我国名义GDP增速均在两位数左右，而随着我国经济从高增长阶段逐步转向高质量发展，2014年后名义GDP增速中枢开始下移，城投、房地产模式消退，高收益资产供给有所减少，相比技术创新等资本的稀缺性也有所下降，广谱利率出现下行。 图：利率中枢下行的根本原因可能在于经济增长换挡 数据来源：Wind02 低利率时代，权益类资产占比提升 利率的持续下行不仅发生在中国，也发生在发达国家中，美国、日本等国家都经历过利率中枢连续降低的阶段。 广泛的从储蓄和投资角度来分析，任何会引起储蓄增加或投资减少的事件都会引起自然利率的下行，中长期看这些引起利率下行的事件在各个国家也存在一定共性。 中长期影响储蓄增加的因素包括人口老龄化带来的社会整体储蓄意愿增加、风险偏好降低等；而影响投资减少的因素包括经济潜在增长率的下行和投资回报率的降低等。 此外，美国、日本等国家的货币政策的底线更低，在不同阶段中都出现过零利率或者负利率政策，这也是这些国家利率下限更低的主要原因。 为应对低利率环境，海外国家的居民和金融机构做出了资产配置的调整，或许可以为我们带来启发。 2008年至2017年间，美国经历了较长期的低利率环境，居民和非盈利机构部门大幅增配了权益类投资和共同基金，而共同基金中货币基金占比下降，股票基金占比大幅提升。股票和投资基金份额占总资产的比例由24%上升至33%；股票基金在美国共同基金中的占比从38%大幅提升至55%。 图：低利率时期美国居民增配了股票和投资基金 数据来源：Wind 图：低利率时期美国居民增配了股票和投资基金 数据来源：东方证券研究所 2000年以来，日本开始进入“零利率”时代，债券类资产难以满足投资者对于收益率的追求，日本居民部门资产配置整体呈现出“弃债买股”的特征，金融机构和养老金则是增加了对海外权益资产的配置。2000年至2021年间，股权及投资基金占居民资产占比上升了4.49个百分点，债务证券占居民资产占比下降了0.86个百分点。日本的养老金从2001年开始入市，2001年至2018年间日本政府养老投资基金（GPIF）持续增配权益类资产，GPIF的资产配置组合由2011年的76%的债券及短期资产和24%的权益资产逐步演变成了现在的股债平衡的投资风格，权益资产也成为了影响收益率的最主要因素。 图：低利率时期日本居民“弃债买股” 数据来源：Wind 图：2001年-2018年，日本政府养老投资基金持续增配权益类资产 数据来源：兴业证券经济与金融研究院 总结来看，如果某国出现“低利率”环境，该国的资产配置大概率将逐步向权益类资产倾斜。 2000年以来，我国居民资产经历了“存款时代”，到“信托理财时代”，再到现在的“资管时代”，潜在的投资收益率可能是重要的驱动力。随着无风险利率的下行和资管新规的落地，前期居民资产投资端的“无风险”收益率也出现逐步下行的情况。即使短期来看居民资产配置结构的变化可能不大，广谱利率中枢下行的趋势也值得我们关注。03 低利率环境≠高股息策略持续优异 市场对于低利率环境的预期，也对近期高股息策略的走强有一定支撑。2024年开年以来，红利指数表现占优，申万一级行业中股息率最高的煤炭板块表现也最好。 有投资者认为长端利率下行有助于高股息板块的表现，但拉长时间看，高股息板块可能并不能持续表现出显著的超额收益，其实两者之间的关系并不稳定。 图：低利率与高股息板块间的关系并不稳定 数据来源：Wind 从日本的经验来看，在利率下行时期，高股息并非唯一的选择。 根据天风证券整理，各个阶段内高股息行业分布有一定差异，但各个阶段回报高的行业和高股息行业重合度并不高。 1993年-2002年间，高股息行业主要集中于上中游周期品，而累计涨幅最大的行业集中于消费和科技板块。 2003年-2012年间，除能源品外医药、贸易等部分必选品股息率提升，这部分行业在这10年的平均股息率在2%以上，但股息率最高的石油与煤、医药板块表现平平，平均股息率排名前十的行业中仅有批发贸易、建筑两个行业上涨，股息率处于中位及以下的板块表现更好。 2013年-2022年间，大金融股息率也明显回升，而这10年间累计涨幅靠前的不仅有靠前的航运、批发贸易等，还有股息率处于2%以下的精密仪器等科技板块。 数据来源：天风证券 近期高股息板块相对占优的核心原因，主要是利率走低背后的经济动能偏弱，当前股市情绪和风险偏好较低导致资金更加偏好具有“收益确定性+低风险”特征的板块。 预计后续高股息板块的表现也和宏观环境的变化有关。如果利率走低最终可以驱动宏观基本面上行，资金风险偏好回升后，高股息表现可能有所走弱；如果利率走低并未带来宏观经济预期上行，则高股息策略或将持续占优。 虽然在当前的宏观环境下高股息策略的特有属性吸引了资金的关注，在市场催化出新的热点前，高股息板块占优或仍有一定持续性。但历史经验告诉我们买入高股息个股并不意味着高枕无忧。 一方面，短期股价上涨过快会带来股息率的快速下降，高分红的投资逻辑有所弱化。 另一方面，当前高股息板块走强更像是市场主线尚未明朗导致的“防御”性行为，随着后续市场主线逐渐明确，投资者的选择可能更多的倾向于“进攻性”，高股息策略的吸引力会减弱。 站在当前，股市整体估值处于低位，面对赚钱效应偏强的高股息策略和估值持续低位的“核心资产”，投资者可能会犹豫和纠结，那么较优的解决方式可能是采用“攻守兼备”组合投资的方式来应对当前股市，在关注高股息策略的同时，也关注其他方向的投资机会，例如那些具备中长期成长空间的行业机会。 从行业特征来看，高股息率行业的成长性偏弱，高股息资产的竞争力在于红利确定性，而这种成长性的缺失可以由科技类资产补充。在国内经济动能转换、科技创新和产业升级的带动下，科技板块的中长期“进攻性”可能更强。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

2023年即将收官，回顾全年，市场跌宕起伏，热点切换频繁，行业分化加大。在外部环境叠加国内经济动能不佳的双重压制下，大家关于2023年“转折之年”的预期逐渐落空。 年末再至，我们又将迎来新的一年，2024，我们又该对A股抱以何种期待？ 01 市场行情复盘 1.主要指数表现：小盘占优 2023年以来上证指数在2900-3400区间反复震荡，截至12月7日，下跌3.98%。整体来看，小盘、红利指数表现较好，价值跑赢成长。全年中证2000、北证50以及中证红利指数均获得正收益。创业板指和大盘成长跌幅较大，分别为-20.01%和-21.29%。 数据来源：Wind，截至2023.12.7 2.主要行业表现：热点切换频繁 2023年市场热点切换频繁，没有统一的投资主线。1月份市场普涨，2-5月初进入AI、中特估引领的结构性行情。随后在海内外因素扰动下，市场进入调整，7-8月份金融地产带领顺周期行业崛起。9月后创新药、华为产业链、汽车等板块领涨。11月以来，TMT行情再起，北交所热度攀升。 从申万一级行业来看，涨跌分化较大，31个行业有10个实现正收益，受益于人工智能浪潮，通信、传媒、计算机板块涨幅最高。美容护理、电力设备和商贸零售跌幅最大。 数据来源：Wind，截至2023.12.7 02 偏股基金规模及收益表现 1.基金规模：公募、私募增长缓慢 截至2023年11月30日，主动偏股型公募基金规模为4.23万亿。截至10月31日，私募证券基金规模为5.73万亿，同比增加2.92%，较2022年底的5.56万亿小幅上升。公募偏股基金发行，私募新产品备案规模近两年都处于低位。 数据来源：Wind，基金业协会，主动偏股型公募基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型。 2.基金收益：公募分化，私募相对抗跌 从偏股基金的收益分布来看，公募基金2023年以来收益均值为-11.84%，中位数为-12.46%，正收益概率为11%，首尾业绩差94.85%，分化明显。 私募股票多头收益均值为-3.41%，中位数为-4.99%，正收益概率为30%，私募基金在熊市中表现出了更好的抗跌属性。 数据来源：Wind，朝阳永续，截至2023.12.7，偏股公募基金包括成立满一年的普通股票型、偏股混合型和灵活配置型，保留A类份额。私募基金包括10亿以上，成立满一年，2022年底和截止日前15日内更新净值的股票多头主观私募基金。 03 调整延续三年，等待均值回归 2019-2020年是核心资产大年，机构化资金增量明显，消费、医疗、电子、新能源等板块是很多基金的重仓股，外资的加速流入也进一步强化核心资产占优的格局。 但随着2021年初核心资产泡沫破灭，沪深300、创业板指、核心资产等指数自2021.2.10高点以来已经下跌近40%。这些指数的市盈率分位数也从高点分别下降到现在的12.20%，0.53%和13.53%。 数据来源：Wind，2018.12.28-2023.12.8 数据来源：Wind，截至2023.12.8 目前，市场情绪持续悲观，仿佛是2021年前市场火热时的镜像，从“贪婪”转向“恐惧”。而从历史数据来看，偏股混合型基金指数持有三年的年化收益率为-6.39%，逐渐接近-10%左右的历史低位。 数据来源：Wind，2003.12.31-2023.12.8 A股已经下跌近三年，历史来看偏股基金指数没有持续下跌超过三年，冬天已经很长，是否也意味着我们离春天更近了一些呢？ 数据来源：Wind，截至2003.12.31-2023.12.8 04 全市场投资能力基金受到青睐 从大的趋势来看，没有永恒的赛道，万物皆周期，均值回归无处不在。市场总是在经历行业和风格的轮动与转换，例如今年涨幅最高的通信、传媒板块，也是经历了多年的沉寂。 对于长期投资来说，风格轮动频繁的行情中，追逐热点并不可取，能力圈全面、波动控制好的基金管理人进一步受到市场的青睐，长期也能获得好的投资体验。 数据来源：Wind, 2014.12.31-2023.12.8 巴菲特曾说：“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”找到相对持续稳定的投资机会，坚持长期投资，利用时间的延续性减少短期市场波动对投资的影响，利用复利效应实现更大的投资回报。 数据来源：星石投资风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

市场在今年10月20日第53次跌破3000点之后，很快就收复了3000点，市场情绪回暖，外资流出放缓。这次收复3000点是短期反弹还是趋势反转？未来何去何从？ 01.关于3000点的几个规律，珍惜3000点的位置 以史为鉴，回顾历史多次3000点的位置，发现以下3个规律： 1.跌破3000点后，最低点抬升 从上证指数在下行阶段跌破3000点到市场底的跌幅来看，除了2008年金融危机跌幅较大，近些年跌幅逐渐减小，下挫力量越来越小，上证指数的最低点也基本在持续抬升。 数据来源：Wind 2.处于3000点以下的时间越来越短 如今的3000点失守已经不像2008和2011年的保卫战一样惨烈且漫长，3000点的修复时间越来越短。 数据来源：Wind，2007.2.26-2023.11.03 3.3000点的盈利越来越有支撑 如果按照上证指数当时的点位换算，计算当时3000点的市盈率，从下面的图可以看出来市盈率是在持续下降的。2008-2011年跌破3000点后跌幅大，主要还是估值太高，盈利支撑不够，下挫空间也比较大。目前上证指数市盈率在12倍左右，相比之前有更多的支撑。 数据来源：Wind，2006.6.30-2023.11.14 02.收复3000点后，市场何去何从关键看4个指标 复盘历史上每次收复3000点后的表现，绝大部分时候都是要震荡盘整，但是震荡盘整后究竟是向上还是向下走？我们可以从经济基本面、市场流动性、资本市场改革和政策和外部环境四个方面来分析。 数据来源：Wind，2006.6.30-2023.11.03 数据来源：星石投资内部整理 2010-2011年：3000点附近震荡盘整后一路下行 2009年上半年市场在“四万亿”等政策刺激下迅速上涨，后续在对政策预期收紧及外部冲击的影响下，市场反复震荡，2011年4月跌破3000点后一路下行。 从基本面来看，2011年GDP增速自二季度后不断下行，三季度结束两位数的增长，上市公司盈利较上一年明显下降。通胀居高不下，货币政策继续收紧，长端利率迅速上行。房地产政策密集出台，信贷持续收紧。海外美欧相继退出量化宽松，欧债危机加速恶化，标普下调美债评级，市场风险偏好持续受到压制，对未来预期一片悲观，开启了漫长的熊市。 2015.6-2016.2：3000点震荡盘整后开启上行 2015年6月和8月，政策降杠杆和811汇改分别引发两次股灾，2016年开年再次遭遇两次熔断，一系列政策迅速推出平稳市场情绪，后续市场逐渐企稳上行。 2016年下半年以来基本面不断向好，二季度全部A股净利润开始触底回升，ROE自三季度也大幅回升，房地产投资持续改善，强复苏的预期逐渐验证。货币政策维持宽松，2月底央行降准50BP，公布的1月信贷数据也大幅改善，市场信心逐渐恢复。下半年，险资和部分产业资本举牌增持，“深港通”的开启促进外资流入都为A股走势提供支撑。 政策红利也不断释放，供给侧改革初见成效，拉动工业品价格回升，对经济形成支撑，供给出清显著增强企业的盈利能力，在盈利驱动下开始了后续的慢牛。 2019-2020.6：开启震荡盘整后上行 2019年初，市场在经济企稳预期和宽信用格局下加速上涨，但进入4月以后，由于政策收紧预期、中美贸易摩擦升级，市场开启震荡盘整，2020年初又遭遇了疫情冲击，直到2020年7月突破3000点后震荡上行。 从基本面来看，2020年疫情冲击使国内一季度经济大幅下挫，但二季度GDP同比增长转正，部分企业被淘汰，供给侧改革效应使企业盈利迅速恢复，出口数据不断超预期。2019年底贸易摩擦缓解，2020年3月国内实现零新增，外部冲击逐渐好转。流动性上，政府采取了积极的财政与货币政策，流动性大幅宽松。美日欧史无前例大放水，海外流动性极度宽松，外资持续流入，成为股市重要的参与力量，在估值的驱动下，股市开始上行。 2022-2023：震荡盘整 2022年以来上证指数宽幅震荡，经历了多次3000点保卫战。从基本面来看，A股盈利增速持续下滑，内外需疲弱。美联储进入加息周期，海外流动性收紧。俄乌冲突，原油价格暴涨，中美关系恶化等外部冲击影响复苏动力。 当前，一些积极变化正在发生。财政政策持续发力，10月增发万亿国债，继续提前下达地方新增债务限额。企业盈利筑底反弹，全部A股三季度归母净利润同比较二季度有所回升。海外方面，10月以来，美国经济数据低于预期，美联储连续两次暂停加息，美债利率从近5.0%的高位回落。中美高层互动频繁，中美元首会晤释放积极信号。 近期产业资本减持和限售解禁规模减少，两融余额持续增加，外资流出放缓，资金面压力逐步减小。从目前的估值水平来看，截至11月14日，上证指数市盈率为12.73，上市以来分位数为15.75%，估值处于相对低位。随着国内政策继续发力，市场流动性以及外部环境的好转，市场情绪有望持续改善。 积极因素逐渐积累： 数据来源：星石投资内部整理 总的来说，上证指数每一次跌破3000点都牵动市场神经，但同样是3000点，背后的意义却是不同的。回顾每次跌破3000点，最低点的逐渐抬升，修复时间越来越短，市盈率的持续走低，市场的盈利支撑也越来越大，似乎我们有更多乐观的理由。 本轮市场调整从2021年2月以来，我们已经熬过了接近三年的调整时间。目前，国、内外各种积极因素不断积累，我们不妨乐观一点，珍惜越来越珍贵的低点的价值，等待量变转为质变。低不卖、高不买，把握住模糊的正确就已经赢在投资的起点。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

股票基金有很多定量指标，比如之前的文章《三步挑选舒适“基”》列举了很多，如果只用一个指标来体现基金经理的主动管理能力，我们推荐大家关注超额夏普比率。 01如果只能用一个指标评价主动管理能力 什么是超额夏普比率 ：超额夏普比率用来衡量基金经理主动管理能力，是指基金超额收益与跟踪误差的比值。基金超额收益为αp，用来衡量主动管理获取的收益。而跟踪误差是超额收益的标准差，用来衡量主动管理带来的风险。 超额夏普比率是与基准进行比较，因此适用性更强，便于不同市场情况下的基金比较。指标越高表示基金经理的主动管理能力越强。 02超额夏普比率可以同时评价投资的精准度和广度 投资中，更明智的做法是“低买高卖”。但对于很多投资者来说却是相反的，经常是“高买低卖”，自然收益不佳。投资中要做到买在低点不仅仅是说说而已，更需要的是相信并执行，在低位积攒筹码、拿住筹码。 Grinold&Kahn在《主动投资组合管理》一书中提出了主动管理基本定律，这条定律基于投资决策的两个属性：能力和广度，并给出了超额夏普比率的一种近似表达式： IR—超额夏普比率，也常称为信息比率 IC—信息系数，用来衡量投资决策的质量，代表了基金经理预测的精准度。定义为每个预测与实现结果之间的相关系数。 BR—投资决策的广度，为策略每年对超额收益率作出的独立预测数目。 可以通过书中的一个例子来理解基本定律：如果希望获得0.5的信息比率，有三位投资者： 第一位是市场择时者，他每个季度对未来一个季度的市场收益率作出独立预测。由于0.5=0.25×√4，他需要高达0.25的信息系数，即很高的预测准确性。 第二位是选股者，他跟踪100家上市公司，每季度更新对这些公司的预测，每年作出400次独立预测，0.5=0.025×√400，他需要0.025的信息系数。 第三位是某个行业专家，密切跟踪两家上市公司，每家公司每年更新200次预测，也就是400次独立预测，那他同样需要0.025的信息系数，行业专家通过对少数公司的频繁预测来达到其广度。 从上面的例子可以看出，信息比率接近，而对基金经理各方面要求可能完全不同。也就是说，提升投资的结果有两条路径：1.投资的广度不足，不过准确率很高；2.准确度不足，但提升了投资的广度。 不过这是一个事前预测公式，投资决策的广度也很难估计，并不能作为一个操作层面的工具，但基本定律告诉我们一个主动管理的真谛：拥有优秀主动管理能力的基金经理需要做好投资深度与广度的权衡，提高准确度和广度同样重要。 03实战运用：从历史数据看，超额夏普高的基金投资体验更佳 （1）超额夏普比率高的基金：收益排名相对更靠前 超额夏普是一个很好的筛选基金指标。从历史数据看，长期超额夏普高的基金一般也有着不错的长期收益，选取成立在2015年前的偏股基金，超额夏普比率排在前10%的基金中，有79%收益能排在前20%，99%收益排在前50%。 超额夏普比率和胜率有着较高的相关性（相关系数一般大于60%），但是相比胜率筛选出的基金表现更好。这可能是因为胜率可以衡量投资预测的准确性，但超额夏普进一步增加了对投资的广度的衡量，相比胜率是更全面的评价指标。数据来源：Wind, 2014.12.31-2023.8.31，基准为沪深300，包括近两个报告期平均股票仓位大于60%的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。（2）超额夏普比率高的基金：全市场投资能力相对更强 2015年以来，超额夏普排名前10%的基金中，全市场选股的基金占比大于市场平均水平。管理人的投资能力圈相对越广，越有可能获得更高的超额夏普比率，基金的长期表现也可能会更好。数据来源：Wind，JoinQuant，截至2023.8.31。每年底根据前两年中报、年报持仓，按照申万大类风格分类为消费，医药医疗，周期，金融地产，先进制造和科技6大板块，平均股票仓位大于60%，且任一板块占股票市值平均仓位都小于40%的主动偏股基金为全市场选股基金。 （3）超额夏普比率高的基金：市场表现稳定性较强 从稳定性来看，超额夏普高的基金的市场表现稳定性较强。2015年以来，高超额夏普的基金在不同年份和市场行情下都能相对稳定的跑赢基金平均水平（偏股混合型基金指数）：牛市进攻性更强，熊市防守性更强，行情适应性较好。数据来源：Wind，2014.12.31-2023.8.31，包括近两个报告期平均股票仓位大于60%的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。综合来看，超额夏普比率是一个衡量基金主动管理能力的不错指标，能有效帮我们选出投研能力圈广、业绩大概率可持续的管理人。这样的基金无论牛熊、无论上行或者下行的市场环境下，都更能适应不同市场环境，力争长期做到收益排名靠前，市场表现相对稳定，为投资者带来更佳的投资体验。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

今年以来的市场已经将大部分人的耐心消磨殆尽，几乎打破了所有人的信仰。一买就跌、一卖就涨成了大多数权益投资的常态。专业机构投资者更是热衷于研究政策底、市场底、社融底、估值底等等，底部对于权益投资有什么意义呢？01历史5次底部到底部之间，收益仍可观 底部买入并不简单是一句话术，除了增大投资胜率，还有利于让大家更从容，减少持有过程中的煎熬，即使不幸在下一个底部卖出，大概率还是赚钱的。下图中，2008年以来，在5次大底中，无论是沪深300还是偏股混合型基金指数，即使卖在下次的底部，年化收益也依然为正。数据来源：Wind，2004.12.31-2023.9.1302估值够低+风险溢价够高，有利于大大提高投资的胜率 投资中，更明智的做法是“低买高卖”。但对于很多投资者来说却是相反的，经常是“高买低卖”，自然收益不佳。投资中要做到买在低点不仅仅是说说而已，更需要的是相信并执行，在低位积攒筹码、拿住筹码。 但精准判断底部很难，底部不是一个点，而是一个区间，很难精准买在最低点，吃完“鱼头”到“鱼尾”的完整收益。底部的核心意义是买的便宜，有足够的安全边际。 从指数的历史估值和风险溢价水平来看，随着沪深300估值的降低和风险溢价水平的提高，买入偏股混合型基金指数并持有一段时间，持有时间越长，获得正收益的概率也逐步提高。胜率高的投资需要同时满足：估值够低+风险溢价够高，同时持有的时间够长。 历史数据看：当沪深300指数市盈率在15倍以下时，持有3年正收益概率为91%；当沪深300风险溢价>5%时，持有3年正收益概率为99%。截至2023.09.15，沪深300上市以来估值为11.59倍，风险溢价为6.00%，市场已然处于以上两个条件都满足的模糊的底部。 数据来源：Wind，截至2005.4.8-2023.9.13数据来源：Wind，截至2005.4.8-2023.9.1303一个简单且可执行的低位投资思路 很多人都说道理我都懂，但是前期的还套着怎么办。首先要重新审视自己的产品管理人，复盘基金以往的业绩表现和基金经理投资决策，并与同类型基金进行比较，如果基金表现远不及预期，就要分析究竟是大盘调整带来的普跌，还是基金重仓行业或风格不适应当下市场？还是基金经理自身的操作问题？基金的收益风险特征是不是还符合自己的投资目标？这其中，如果是基金自身操作的问题，那么就需要投资者格外当心，充分判断基金当下情况进一步做出继续持有、调仓换基还是加仓的决定。投资者如果一次将所有可投资的钱投入市场，当风险来临，市场再次下跌时，除了被动躺平没有任何还手之力。这里不妨尝试一个简单可执行的金字塔形投资方法，初始进场的资金量比较小，基金下跌过程中，不断用更大比例的资金追加买入，通过分批次加仓，摊薄成本。以下图为例，开始投入20%的资金，如果基金净值降低，再投入30%，逐步加仓，最后在低位完成布局。当然还有金字塔型卖出法，当净值上涨的时，那为了避免后期收益回吐，就可以通过分批减仓锁定收益。 可以大致回测以下这个策略：当沪深300近五年PE(TTM)分位数小于等于50%时，买入沪深300指数或偏股混合型基金指数，随着估值分位数下降时逐步加仓直至到满仓；当沪深300估值分位数大于50%时卖出指数，随着估值分位数上升时，逐步减仓至空仓。2010年以来，一次买入沪深300和偏股混合型基金指数并持有，最终获得收益分别为5.30%、124.69%，而假如执行以上的金字塔加减仓法，获得收益分别为126.20%、194.16%，分别高出120.90%、69.47%的收益。 数据来源：Wind，2009.12.31-2023.8.31，月度数据。假设每月月初调仓，按月底收盘价计算总金额，如2018.5.31近5年PE(TTM)分位数为48.93，2018.06.01投入总金额的20%。回顾历次底部，市场情绪都极度悲观，就像当下，在密集的利好政策刺激下，政策底已经逐步明确，但市场情绪并没有明显的回升，寻底并非一蹴而就，而是一个过程。我们研究底部的意义就是希望在足够低的市场拿到足够便宜、足够多的筹码，这或许是提高投资胜率最简单的途径。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

8月中下旬以来，稳增长政策密集出台，连续释放刺激信号，但A股主要指数延续震荡调整态势，当下仍位于年内低位附近，市场情绪整体低迷，成交缩量。 投资者或许会疑问，与去年4月低点时各个指标对比，当下市场筹码足够低吗？ 01当下各指数点位已逼近2022年4月份的低点今年以来，股票指数持续下跌，当下与2022年4月27日的低点相比:1、除去万得全A、中证500指数外，沪深300，上证50，恒生指数、创业板各大指数已经低于2022年4月27日的位置。2、其中1746（37.06%）家A股上市公司的股价已经回到或低于2022年4月低点。 数据来源：Wind，截至2023.9.1302指数估值分位数处于20%左右的历史低位 很多人热议抄底，希望永远能够买在市场“最低点”，卖在市场“最高点”，其实市场短期风云万变，很难精准把握最底部。与其预测，倒不如回望历史、总结经验，把握“模糊正确”。 通过研究万得全A过去几轮大底（历次底部：2005.7、2008.11、2012.12、2016.1、2019.1、2022.4），我们会对当下身处的位置有更好的认知，在投资上更有把握，减少一些不必要的焦虑。 万得全A近几次大底中，估值分位数一般在20%以下。目前万得全A成立以来分位数为27.70%，虽然高于2022年4月27日，但仍处于历史较低的位置。此外，沪深300也处于历史20%左右的较低分位。 数据来源：Wind，截至2023.9.13 03指数风险溢价处于80%以上的历史高位 当下万得全A风险溢价为3.12%，处于成立以来84.59%的较高分位数。 沪深300风险溢价为5.98%，处于成立以来86.42%的较高分位数。而2022年4月底风险溢价为5.86%，现在沪深300的性价比已经高于去年4月份。数据来源：Wind，截至2023.9.1304破净股大幅增加 历史大底时，由于市场情绪低迷、流动性不足，导致跌破净值的个股数量往往达到高位。而在市场运行良好时，破净率长期低于1%。 从前五次底部数据来看，破净率均值在10%左右，2023年6月6日，破净A股占比为7%左右。虽然不及第一次和第二次大底，但是已经远远超过第三次和第四次大底了。 数据来源：Wind，截至2023.9.1305成交量与换手率位于冰点 每轮底部成交额会较前期顶部出现一个明显的缩量，往往在50%以上，换手率在1%以下。当下市场成交额较2022年4月27日进一步缩小，换手率也下降到0.90%。 数据来源：Wind，截至2023.9.1306新成立基金发行处历史极低位置 新基金发行规模往往与市场表现高度相关。今年以来，新成立偏股型基金份额降至低位，近期也在逐步回落。 数据来源：Wind，截至2023.9.12聪明的投资，要把握模糊的正确 1、低点更容易提升投资胜率历史上不同估值水平下买入偏股混合型基金指数并持有不同年限获得正收益的概率如下： 不同估值水平买入偏股型基金正收益概率数据来源：Wind，截至2023.9.13可以发现，从买入时的估值水平来看，估值越低，正收益概率越高。从历史数据上看，当上证指数市盈率在15以下时，无论持有1年、3年、5年，正收益概率相对更高；当前上证指数市盈率为13.08，分位数为18.25%，已经落入更好的收益胜率区间。 2、低点更容易跑出好业绩 A股存在风格切换，但短期风格难以捉摸，不如拉长时间维度来看。数据显示，成立3年以上的偏股型基金中，有338个基金长期收益优秀，年化收益大于15%。通过观察发现，这些长期优秀的基金中有83%成立在3200点以下，或许也说明，长期视角下，在市场低点成立的基金，大概率会产生一批长期收益可观的优秀基金。 长期收益好的基金大部分在3200点之前成立数据来源：Wind，截至2023.9.13，包括成立三年以上的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。3、警惕被甩下车，珍惜低位的筹码  每一次深蹲都是为了更好的起跳。成立以来，偏股混合基金指数回撤超过30%有4次，后面都迎来了超100%的反弹。如果在市场低迷时不敢入场，那至少要管住自己的手，不在底部卖出造成永久性亏损。 数据来源：Wind，截至2023.9.13风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

我国基民数量早在2021年底就突破了7亿人，其中很大一部分基民来源于2020-2021年的牛市，但新入市的基民中，赚钱的人屈指可数，问题出在了哪里？同时根据中国证券基金业协会数据显示，截至2023年6月，公募基金数量高达10980只，如此众多的基金，基民又该如何抉择？ 今年以来，A股市场持续偏弱，虽然投资者抱着今年好于去年的美好愿望，但是代表股票市场整体水平的偏股基金，今年以来年化收益率中位数为负，大部分投资者今年以来依然是不赚钱甚至亏钱的。无论是管理人还是基民个人，都充满失望与无奈，不是被套牢就是在场等待时间太久而被磨平了耐心。都说投资需要长期和耐心，但是巨大的回撤、长时间的等待，是如此的逆人性。 那么，投资偏股基金是不是就难逃过山车式波动的命运，可不可以有更好的投资体验感？数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2023.1.1-2023.8.29 在这里，我们给出舒适投资偏股基金的三个关键步骤，供投资者参考。 第一：看收益，跑不赢市场就难谈体验感 对于投资而言，首先要考虑的就是收益，即年化收益率。短期的年化收益率不具有代表性，但从长期年化收益率来看，长期年化15%以上都可以算的上优秀的基金，即假如100万的本金，大概五年内可以实现翻倍。投资者长期持有下来，大概率可以获得不错的收益。 但年化收益指标也有缺陷，那就是对基金经理的评价不够纯粹，并没有去除市场基本表现的影响，高年化收益率可能是“躺平”在市场本身β上而获得，未来不具有可持续性；也有可能基金成立于大熊市的底部，充分享受牛市的上涨，使得基金的年化收益被美化，而非基金本身的投资能力而带来。 最终的结果就是，短期表现好的基金长期不可持续，收益率趋向于回落至市场平均水平，而投资者更难言有好的投资体验。 因此，谈论收益时，除了年化收益，我们还需要其他辅助指标来评价基金的收益能力，即超额年化收益。 超额年化收益率可以去除市场基准水平的表现，更纯粹的评价基金管理人的真实投资能力。全市场来看，优秀管理人的投资策略虽然不同，但是长期超额年化收益却是大致趋同的。2015年以来，偏股类公募基金的平均超额年化收益率为7.2%，大部分偏股基金超额年化集中在6%-12%之间，超过15%超额年化的基金已经属于行业中的佼佼者了。 因而，长期年化收益率+超额年化收益率，可以综合评价基金的收益水平。数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.7.31 第二：纯粹高收益无意义，收益的另一面是风险 投资始终伴随着风险，追求收益率固然重要，但风险和收益是事物的一体两面，选择风险有限、波动可控的基金，是拥有强投资体验的关键。近两年的震荡熊市，让很多之前忽略风险的管理人和投资人吃尽苦头，而风险控制优秀的管理人却加快登上投资的舞台，走入更多投资人的视线。 基金的风险评估有很多指标，一般来说最为常见的是波动率和最大回撤。 首先，波动率是衡量基金波动大小的指标，数值越小代表基金的净值曲线更平稳。虽然波动是股市的自然属性，但也是收益的源泉，我们无法完全规避波动，但可以选择与自己风险承受能力相匹配的基金。 下图统计可以看出，大部分年化收益超过15%的优秀基金，波动率多处于20%-30%之间。因此，选择高收益预期的基金，投资者也要看自己是否有承受相应波动的心理预期。 数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.7.31 其次，最大回撤指标是指在某一阶段基金净值从最高点落到最低点的跌幅，即基民最高点买入承受的最大的风险，这同样是影响投资体验的关键指标。 即使基金的收益率再好，动不动50%以上的回撤，回本则需要超过100%以上的涨幅，再理性和成熟的投资者在这种回撤过山车下都不会淡定。结果就是，要么战略性放弃这只基金，要么深深套牢等待遥遥无期的回本，回本的那天便头也不回的离开，最终造成投资者和管理人双输的局面。 相反，波动市中波动控制的好的基金，投资者相对不容易产生激烈的情绪起伏，因而在下跌时也能拿得住，在上涨时也不失望，跌时抗跌、涨时亦能跟涨。 因而，收益能力优秀+良好的波动率，决定了投资是否具有舒适感，也构成了长期投资和享受管理人长期投资能力的基础。 第三：舒适感的综合指标——超额年化*超额夏普 作为理性的投资者，平衡风险和收益以达到综合回报的最大化，也是投资中的重要考量。 投资中常常关注的一个性价比指标——夏普比率，通常是用来衡量基金承担一单位风险情况下带来的年化收益，夏普比率越高意味着投资者在承担较低风险的同时获取了较高的收益。此外，正如上文所说，单纯年化收益的夏普指标可能并不客观，因此我们通常需要刨除市场的影响，衡量超额的夏普比率（即超额年化收益与超额波动率之比），以便衡量超额的稳定性。 正如以下的两条超额收益曲线长期收益趋于一致，A（紫线）超额夏普比率更低，B（黄线）超额夏普比率更高。在基金表现上来说，A是集中在某一时间段兑现极高的超额，而B则是长时间较为均匀的兑现。导致的结果就是，A基金投资者高位涌入，而后超额持续下滑再未创新高，投资者长期投资体验不佳；而B基金的投资者较为均匀的买入并持有，但基金超额持续创新高，超额的回撤更小，多数投资者可以实现较为均匀的获取超额和盈利，投资体验更舒适。 最近5年超额收益曲线因此，假设两只基金的超额年化相同，超额夏普比率越高的那只基金越能带来投资中“相对稳定的舒适感”，而另一只则大概率则是“买入即巅峰”。 因此，我们可以得出一个综合投资体验感指标，超额年化*超额夏普，两者的乘积靠前，可以用来综合评价超额收益高度和超额收益的稳定性两个层面。 数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.7.31其他稳定性辅助指标——连续跑赢沪深300指数的年数 除此之外，我们还可以通过一些其他指标来辅助参考。今年以来，在波动加大和轮动加速的市场下，偏股类基金变得越来越难跑赢指数。统计2015年前成立的735只偏股类公募基金，其2015年以来跑赢沪深300指数的难度随着年限增加而加大，连续9年跑赢沪深300的仅有17只，占比2.3%，可谓极为稀缺。 表：2015年以来偏股型公募基金跑赢沪深300的情况数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.8.29 如果某只基金在多个年度跑赢沪深300，可能意味其投研能力有更好的市场适应性，无论是上涨市还是下跌市都可以大概率的跑赢市场，无疑说明其能力圈之广。 除了年度跑赢沪深300外，也可以参考月度跑赢沪深300的指标。我们选取2015年以前成立的所有公募基金进行梳理，大部分公募基金相对于沪深300的月度胜率范围在41%-68%之间，平均胜率在55%左右，如果偏股基金的月度胜率超过平均水平，说明基金拥有不错的跑赢市场的能力。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

8月份以来市场在短期反弹后再次陷入低迷阶段，估值也再次回到底部区间。很多人质疑市场周期力量是不是失效了；历史上看，每次在顶部周期或底部周期，大家都会喊出 “这次不一样”，但历次估值触底之后都会经历反弹，我们相信均值回归可能会迟到但不会缺席。 数据来源：Wind，天风证券01均值回归无处不在 回顾近几年行情，没有一个板块能够持续跑赢其它板块，轮动和均值回归是常态。2019-2020年，以消费、医药为代表的核心资产走出一轮大牛市，结构性泡沫明显，但2021年春节后，这些热门行业估值高位回落，而前期萎靡不振中小盘股以及半导体、新能源、军工等高景气赛道走出牛市行情。 数据来源：Wind，2012.12.31-2023.8.11 今年上半年，长期被市场忽略的国央企走入市场主流、AI板块多年落寞后表现亮眼，也同样都表现出均值回归的规律。 数据来源：Wind，2012.12.31-2023.8.11 02基金业绩表现均值回归 2019年-2020年在市场贝塔的加持下，偏股混合型基金指数年化收益高达50%以上，创历史新高，投资者以为高年化收益的业绩能线性外推，但随后风格转换，2021.2.19-2023.8.11期间，偏股基金指数下跌27.73%，沪深300下跌32.66%。 从长期业绩来看，主动偏股基金有83%的基金成立以来年化超额收益低于10%，均值回归不可避免。 数据来源：Wind，截至2023.8.11，成立满一年的主动偏股基金，包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，保留A类份额 2021年风格转换以来，市场行业主题、风格切换加速，基金业绩分化明显，主动偏股基金的年度收益分布最高与最低收益差异均大于90%，最大首尾业绩差达到151.7%。 数据来源：Wind，截至2023.8.11，主动偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，保留A类份额 收益过高的基金往往是因为当时与市场风格契合，业绩锐度高，使其名列前茅，一旦风格切换，没有了风格贝塔的加持，很容易走向平庸，从神坛落下。数据显示，主动偏股基金上一年排名前10%，下一年仍排在前10%的概率很低，背后大概率是均值回归在发挥作用。 数据来源：Wind，主动偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，保留A类份额对于为投资者长期利益考虑的优秀基金经理来说，都希望呼吁理性投资：不要在高峰期慕名而来，不要在低估时期转身离去。选定一只好基金就长期追随下去，好基金+时间，更能提升投资的确定性。 03利用均值回归的力量 今年以来长封闭期产品备受诟病，很多人质疑长期投资的力量。其实权益资产的回报率也是有周期的，目前虽然过去三年收益不佳，但未来三年收益向下的空间有限，均值向上回归的动能更足。 以万得偏股混合型基金为例，历史上持有三年收益为0或者负之后买入持有3年，正收益概率为85%，收益均值为58.8%。从历史数据上看，在三年期业绩低位持有基金，似乎赢的概率更大。 数据来源：Wind，2003.12.31-2023.8.11对于基金投资的收益来说，由基金本身的收益和投资行为带来的损益两部分组成。我们无法准确预测未来，但具备均值回归的常识，可以帮助我们更好的应对市场的波动。在股市低迷时，市场投资情绪较为悲观，资产普遍被低估，在投资者极致恐慌时买入，在市场火热时卖出，就已经跑赢大多数。 做市场情绪的逆向投资者，多一点信心与耐心，更理性、聪明的投资。 附：投资收益正、负面清单一览 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。