今年以来万得微盘股指数表现遥遥领先，未来微盘股还会继续强势吗？01.微盘股缘何走强？首先，万得微盘股指数的编制规则就占据了很大的优势。万得微盘股指数主要包含了全部A股中市值居于后400的个股，剔除ST、退市整理股、首发连板未打开的标的，并每日更新。万得微盘股指数的剔除和纳入非常频繁，近一个月指数调整涉及到的个股数量超过160家，而万得微盘指数的总成分数量也只有400家而已。据国金证券统计，万得微盘股指数的整体成份股平均年换手高达971.8%。一定程度上，这种指数编制方法其实就是不断换手的低吸高抛。图：万得微盘股指数成分股年换手率数据来源：国金证券第二，当下的宏观环境对微盘股相对友好。今年以来，国内宏观环境处于“货币政策宽松+经济动能弱修复”的情况，微盘股与经济周期、宽基指数的相关性较低，自身的逆周期投资属性使得它在这种宏观环境中表现相对占优。拆解近期微盘股的盈利，我们发现盈利的主要来源是估值提升而非业绩提升。由于万得微盘指数成分股调整过于频繁，我们选取与万得微盘股指数近期走势更加相似的国证2000指数来分析中小盘股票的变化。今年以来，国证2000指数整体涨幅为3.62%，而同期指数市盈率上涨了17.98%。图：估值提升是中小盘股今年盈利的主要来源数据来源：Wind第三，从筹码结构来看，微盘股也具有一定优势。前几年机构抱团股吸引了大量的市场流动性，随着抱团的瓦解，这些股票囤积的流动性开始向外释放。由于微盘股基本没有外资和机构持仓、难以融券卖空，也没有挂钩衍生品，从主流资金“无人问津处”变成了非机构重仓的“掘金”领域。同时，微盘股的流通市值非常小，一般在25亿元以下，这意味着它对于增量资金的边际要求更低，一点资金流入就可以带来股价的大幅波动，在存量资金博弈市场中也是比较占优的。02.微盘股会一直强势吗？“任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去，树木不会长到天上”。首先，微盘股的基本面偏弱。从万得微盘股指数整体来看，无论是归母净利润的增长，还是净资产增长，微盘股的表现都要明显弱于全部A股，基本面并不能对今年大幅提升的估值形成有力支撑。但从中期的视角来看，股票投资更多的是赚企业盈利的钱，当前微盘股板块的整体市盈率超过44倍，明显超过万得全A(除金融.石油石化)的水平，当股市核心驱动转为盈利驱动时，微盘股偏弱的基本面可能会形成板块相对表现的拖累。图：估值提升是中小盘股今年盈利的主要来源数据来源：Wind其次，微盘股的资金容量有限。今年微盘股相对宽基指数的超额收益离不开资金的流入，较小的流通市值受益于边际资金流入的同时，也意味着微盘策略对于资金的容纳量有限。虽然目前微盘股的交易并不算太拥挤，但这是需要我们持续观察的。毕竟任何一种投资风格，如果走到极致，都会存在均值回归的内生动力。当前市场对于微盘指数的热烈讨论或许也可以看作是情绪逐渐见顶、风险积累的信号之一。总结来看，目前市场情绪逐渐回暖，资金正在积极寻找新的结构性机会。在这种环境下，支撑万得微盘股指数上行的多重因素或将继续存在，但也需要意识到随着关注度提升、快速上涨而来的还有风险的积累。理性看待“追涨”是至关重要的。虽然并不能准确判断某种风格究竟能走多远，但在投资中可能需要关注风险收益比，采用更加理性和长期的投资策略，选择具有较强基本面驱动力和估值合理的股票，可能可以获得更好的投资回报。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

市场在今年10月20日第53次跌破3000点之后，很快就收复了3000点，市场情绪回暖，外资流出放缓。这次收复3000点是短期反弹还是趋势反转？未来何去何从？ 01.关于3000点的几个规律，珍惜3000点的位置 以史为鉴，回顾历史多次3000点的位置，发现以下3个规律： 1.跌破3000点后，最低点抬升 从上证指数在下行阶段跌破3000点到市场底的跌幅来看，除了2008年金融危机跌幅较大，近些年跌幅逐渐减小，下挫力量越来越小，上证指数的最低点也基本在持续抬升。 数据来源：Wind 2.处于3000点以下的时间越来越短 如今的3000点失守已经不像2008和2011年的保卫战一样惨烈且漫长，3000点的修复时间越来越短。 数据来源：Wind，2007.2.26-2023.11.03 3.3000点的盈利越来越有支撑 如果按照上证指数当时的点位换算，计算当时3000点的市盈率，从下面的图可以看出来市盈率是在持续下降的。2008-2011年跌破3000点后跌幅大，主要还是估值太高，盈利支撑不够，下挫空间也比较大。目前上证指数市盈率在12倍左右，相比之前有更多的支撑。 数据来源：Wind，2006.6.30-2023.11.14 02.收复3000点后，市场何去何从关键看4个指标 复盘历史上每次收复3000点后的表现，绝大部分时候都是要震荡盘整，但是震荡盘整后究竟是向上还是向下走？我们可以从经济基本面、市场流动性、资本市场改革和政策和外部环境四个方面来分析。 数据来源：Wind，2006.6.30-2023.11.03 数据来源：星石投资内部整理 2010-2011年：3000点附近震荡盘整后一路下行 2009年上半年市场在“四万亿”等政策刺激下迅速上涨，后续在对政策预期收紧及外部冲击的影响下，市场反复震荡，2011年4月跌破3000点后一路下行。 从基本面来看，2011年GDP增速自二季度后不断下行，三季度结束两位数的增长，上市公司盈利较上一年明显下降。通胀居高不下，货币政策继续收紧，长端利率迅速上行。房地产政策密集出台，信贷持续收紧。海外美欧相继退出量化宽松，欧债危机加速恶化，标普下调美债评级，市场风险偏好持续受到压制，对未来预期一片悲观，开启了漫长的熊市。 2015.6-2016.2：3000点震荡盘整后开启上行 2015年6月和8月，政策降杠杆和811汇改分别引发两次股灾，2016年开年再次遭遇两次熔断，一系列政策迅速推出平稳市场情绪，后续市场逐渐企稳上行。 2016年下半年以来基本面不断向好，二季度全部A股净利润开始触底回升，ROE自三季度也大幅回升，房地产投资持续改善，强复苏的预期逐渐验证。货币政策维持宽松，2月底央行降准50BP，公布的1月信贷数据也大幅改善，市场信心逐渐恢复。下半年，险资和部分产业资本举牌增持，“深港通”的开启促进外资流入都为A股走势提供支撑。 政策红利也不断释放，供给侧改革初见成效，拉动工业品价格回升，对经济形成支撑，供给出清显著增强企业的盈利能力，在盈利驱动下开始了后续的慢牛。 2019-2020.6：开启震荡盘整后上行 2019年初，市场在经济企稳预期和宽信用格局下加速上涨，但进入4月以后，由于政策收紧预期、中美贸易摩擦升级，市场开启震荡盘整，2020年初又遭遇了疫情冲击，直到2020年7月突破3000点后震荡上行。 从基本面来看，2020年疫情冲击使国内一季度经济大幅下挫，但二季度GDP同比增长转正，部分企业被淘汰，供给侧改革效应使企业盈利迅速恢复，出口数据不断超预期。2019年底贸易摩擦缓解，2020年3月国内实现零新增，外部冲击逐渐好转。流动性上，政府采取了积极的财政与货币政策，流动性大幅宽松。美日欧史无前例大放水，海外流动性极度宽松，外资持续流入，成为股市重要的参与力量，在估值的驱动下，股市开始上行。 2022-2023：震荡盘整 2022年以来上证指数宽幅震荡，经历了多次3000点保卫战。从基本面来看，A股盈利增速持续下滑，内外需疲弱。美联储进入加息周期，海外流动性收紧。俄乌冲突，原油价格暴涨，中美关系恶化等外部冲击影响复苏动力。 当前，一些积极变化正在发生。财政政策持续发力，10月增发万亿国债，继续提前下达地方新增债务限额。企业盈利筑底反弹，全部A股三季度归母净利润同比较二季度有所回升。海外方面，10月以来，美国经济数据低于预期，美联储连续两次暂停加息，美债利率从近5.0%的高位回落。中美高层互动频繁，中美元首会晤释放积极信号。 近期产业资本减持和限售解禁规模减少，两融余额持续增加，外资流出放缓，资金面压力逐步减小。从目前的估值水平来看，截至11月14日，上证指数市盈率为12.73，上市以来分位数为15.75%，估值处于相对低位。随着国内政策继续发力，市场流动性以及外部环境的好转，市场情绪有望持续改善。 积极因素逐渐积累： 数据来源：星石投资内部整理 总的来说，上证指数每一次跌破3000点都牵动市场神经，但同样是3000点，背后的意义却是不同的。回顾每次跌破3000点，最低点的逐渐抬升，修复时间越来越短，市盈率的持续走低，市场的盈利支撑也越来越大，似乎我们有更多乐观的理由。 本轮市场调整从2021年2月以来，我们已经熬过了接近三年的调整时间。目前，国、内外各种积极因素不断积累，我们不妨乐观一点，珍惜越来越珍贵的低点的价值，等待量变转为质变。低不卖、高不买，把握住模糊的正确就已经赢在投资的起点。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

股票基金有很多定量指标，比如之前的文章《三步挑选舒适“基”》列举了很多，如果只用一个指标来体现基金经理的主动管理能力，我们推荐大家关注超额夏普比率。 01如果只能用一个指标评价主动管理能力 什么是超额夏普比率 ：超额夏普比率用来衡量基金经理主动管理能力，是指基金超额收益与跟踪误差的比值。基金超额收益为αp，用来衡量主动管理获取的收益。而跟踪误差是超额收益的标准差，用来衡量主动管理带来的风险。 超额夏普比率是与基准进行比较，因此适用性更强，便于不同市场情况下的基金比较。指标越高表示基金经理的主动管理能力越强。 02超额夏普比率可以同时评价投资的精准度和广度 投资中，更明智的做法是“低买高卖”。但对于很多投资者来说却是相反的，经常是“高买低卖”，自然收益不佳。投资中要做到买在低点不仅仅是说说而已，更需要的是相信并执行，在低位积攒筹码、拿住筹码。 Grinold&Kahn在《主动投资组合管理》一书中提出了主动管理基本定律，这条定律基于投资决策的两个属性：能力和广度，并给出了超额夏普比率的一种近似表达式： IR—超额夏普比率，也常称为信息比率 IC—信息系数，用来衡量投资决策的质量，代表了基金经理预测的精准度。定义为每个预测与实现结果之间的相关系数。 BR—投资决策的广度，为策略每年对超额收益率作出的独立预测数目。 可以通过书中的一个例子来理解基本定律：如果希望获得0.5的信息比率，有三位投资者： 第一位是市场择时者，他每个季度对未来一个季度的市场收益率作出独立预测。由于0.5=0.25×√4，他需要高达0.25的信息系数，即很高的预测准确性。 第二位是选股者，他跟踪100家上市公司，每季度更新对这些公司的预测，每年作出400次独立预测，0.5=0.025×√400，他需要0.025的信息系数。 第三位是某个行业专家，密切跟踪两家上市公司，每家公司每年更新200次预测，也就是400次独立预测，那他同样需要0.025的信息系数，行业专家通过对少数公司的频繁预测来达到其广度。 从上面的例子可以看出，信息比率接近，而对基金经理各方面要求可能完全不同。也就是说，提升投资的结果有两条路径：1.投资的广度不足，不过准确率很高；2.准确度不足，但提升了投资的广度。 不过这是一个事前预测公式，投资决策的广度也很难估计，并不能作为一个操作层面的工具，但基本定律告诉我们一个主动管理的真谛：拥有优秀主动管理能力的基金经理需要做好投资深度与广度的权衡，提高准确度和广度同样重要。 03实战运用：从历史数据看，超额夏普高的基金投资体验更佳 （1）超额夏普比率高的基金：收益排名相对更靠前 超额夏普是一个很好的筛选基金指标。从历史数据看，长期超额夏普高的基金一般也有着不错的长期收益，选取成立在2015年前的偏股基金，超额夏普比率排在前10%的基金中，有79%收益能排在前20%，99%收益排在前50%。 超额夏普比率和胜率有着较高的相关性（相关系数一般大于60%），但是相比胜率筛选出的基金表现更好。这可能是因为胜率可以衡量投资预测的准确性，但超额夏普进一步增加了对投资的广度的衡量，相比胜率是更全面的评价指标。数据来源：Wind, 2014.12.31-2023.8.31，基准为沪深300，包括近两个报告期平均股票仓位大于60%的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。（2）超额夏普比率高的基金：全市场投资能力相对更强 2015年以来，超额夏普排名前10%的基金中，全市场选股的基金占比大于市场平均水平。管理人的投资能力圈相对越广，越有可能获得更高的超额夏普比率，基金的长期表现也可能会更好。数据来源：Wind，JoinQuant，截至2023.8.31。每年底根据前两年中报、年报持仓，按照申万大类风格分类为消费，医药医疗，周期，金融地产，先进制造和科技6大板块，平均股票仓位大于60%，且任一板块占股票市值平均仓位都小于40%的主动偏股基金为全市场选股基金。 （3）超额夏普比率高的基金：市场表现稳定性较强 从稳定性来看，超额夏普高的基金的市场表现稳定性较强。2015年以来，高超额夏普的基金在不同年份和市场行情下都能相对稳定的跑赢基金平均水平（偏股混合型基金指数）：牛市进攻性更强，熊市防守性更强，行情适应性较好。数据来源：Wind，2014.12.31-2023.8.31，包括近两个报告期平均股票仓位大于60%的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。综合来看，超额夏普比率是一个衡量基金主动管理能力的不错指标，能有效帮我们选出投研能力圈广、业绩大概率可持续的管理人。这样的基金无论牛熊、无论上行或者下行的市场环境下，都更能适应不同市场环境，力争长期做到收益排名靠前，市场表现相对稳定，为投资者带来更佳的投资体验。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

今年以来的市场已经将大部分人的耐心消磨殆尽，几乎打破了所有人的信仰。一买就跌、一卖就涨成了大多数权益投资的常态。专业机构投资者更是热衷于研究政策底、市场底、社融底、估值底等等，底部对于权益投资有什么意义呢？01历史5次底部到底部之间，收益仍可观 底部买入并不简单是一句话术，除了增大投资胜率，还有利于让大家更从容，减少持有过程中的煎熬，即使不幸在下一个底部卖出，大概率还是赚钱的。下图中，2008年以来，在5次大底中，无论是沪深300还是偏股混合型基金指数，即使卖在下次的底部，年化收益也依然为正。数据来源：Wind，2004.12.31-2023.9.1302估值够低+风险溢价够高，有利于大大提高投资的胜率 投资中，更明智的做法是“低买高卖”。但对于很多投资者来说却是相反的，经常是“高买低卖”，自然收益不佳。投资中要做到买在低点不仅仅是说说而已，更需要的是相信并执行，在低位积攒筹码、拿住筹码。 但精准判断底部很难，底部不是一个点，而是一个区间，很难精准买在最低点，吃完“鱼头”到“鱼尾”的完整收益。底部的核心意义是买的便宜，有足够的安全边际。 从指数的历史估值和风险溢价水平来看，随着沪深300估值的降低和风险溢价水平的提高，买入偏股混合型基金指数并持有一段时间，持有时间越长，获得正收益的概率也逐步提高。胜率高的投资需要同时满足：估值够低+风险溢价够高，同时持有的时间够长。 历史数据看：当沪深300指数市盈率在15倍以下时，持有3年正收益概率为91%；当沪深300风险溢价>5%时，持有3年正收益概率为99%。截至2023.09.15，沪深300上市以来估值为11.59倍，风险溢价为6.00%，市场已然处于以上两个条件都满足的模糊的底部。 数据来源：Wind，截至2005.4.8-2023.9.13数据来源：Wind，截至2005.4.8-2023.9.1303一个简单且可执行的低位投资思路 很多人都说道理我都懂，但是前期的还套着怎么办。首先要重新审视自己的产品管理人，复盘基金以往的业绩表现和基金经理投资决策，并与同类型基金进行比较，如果基金表现远不及预期，就要分析究竟是大盘调整带来的普跌，还是基金重仓行业或风格不适应当下市场？还是基金经理自身的操作问题？基金的收益风险特征是不是还符合自己的投资目标？这其中，如果是基金自身操作的问题，那么就需要投资者格外当心，充分判断基金当下情况进一步做出继续持有、调仓换基还是加仓的决定。投资者如果一次将所有可投资的钱投入市场，当风险来临，市场再次下跌时，除了被动躺平没有任何还手之力。这里不妨尝试一个简单可执行的金字塔形投资方法，初始进场的资金量比较小，基金下跌过程中，不断用更大比例的资金追加买入，通过分批次加仓，摊薄成本。以下图为例，开始投入20%的资金，如果基金净值降低，再投入30%，逐步加仓，最后在低位完成布局。当然还有金字塔型卖出法，当净值上涨的时，那为了避免后期收益回吐，就可以通过分批减仓锁定收益。 可以大致回测以下这个策略：当沪深300近五年PE(TTM)分位数小于等于50%时，买入沪深300指数或偏股混合型基金指数，随着估值分位数下降时逐步加仓直至到满仓；当沪深300估值分位数大于50%时卖出指数，随着估值分位数上升时，逐步减仓至空仓。2010年以来，一次买入沪深300和偏股混合型基金指数并持有，最终获得收益分别为5.30%、124.69%，而假如执行以上的金字塔加减仓法，获得收益分别为126.20%、194.16%，分别高出120.90%、69.47%的收益。 数据来源：Wind，2009.12.31-2023.8.31，月度数据。假设每月月初调仓，按月底收盘价计算总金额，如2018.5.31近5年PE(TTM)分位数为48.93，2018.06.01投入总金额的20%。回顾历次底部，市场情绪都极度悲观，就像当下，在密集的利好政策刺激下，政策底已经逐步明确，但市场情绪并没有明显的回升，寻底并非一蹴而就，而是一个过程。我们研究底部的意义就是希望在足够低的市场拿到足够便宜、足够多的筹码，这或许是提高投资胜率最简单的途径。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

8月中下旬以来，稳增长政策密集出台，连续释放刺激信号，但A股主要指数延续震荡调整态势，当下仍位于年内低位附近，市场情绪整体低迷，成交缩量。 投资者或许会疑问，与去年4月低点时各个指标对比，当下市场筹码足够低吗？ 01当下各指数点位已逼近2022年4月份的低点今年以来，股票指数持续下跌，当下与2022年4月27日的低点相比:1、除去万得全A、中证500指数外，沪深300，上证50，恒生指数、创业板各大指数已经低于2022年4月27日的位置。2、其中1746（37.06%）家A股上市公司的股价已经回到或低于2022年4月低点。 数据来源：Wind，截至2023.9.1302指数估值分位数处于20%左右的历史低位 很多人热议抄底，希望永远能够买在市场“最低点”，卖在市场“最高点”，其实市场短期风云万变，很难精准把握最底部。与其预测，倒不如回望历史、总结经验，把握“模糊正确”。 通过研究万得全A过去几轮大底（历次底部：2005.7、2008.11、2012.12、2016.1、2019.1、2022.4），我们会对当下身处的位置有更好的认知，在投资上更有把握，减少一些不必要的焦虑。 万得全A近几次大底中，估值分位数一般在20%以下。目前万得全A成立以来分位数为27.70%，虽然高于2022年4月27日，但仍处于历史较低的位置。此外，沪深300也处于历史20%左右的较低分位。 数据来源：Wind，截至2023.9.13 03指数风险溢价处于80%以上的历史高位 当下万得全A风险溢价为3.12%，处于成立以来84.59%的较高分位数。 沪深300风险溢价为5.98%，处于成立以来86.42%的较高分位数。而2022年4月底风险溢价为5.86%，现在沪深300的性价比已经高于去年4月份。 数据来源：Wind，截至2023.9.1304破净股大幅增加 历史大底时，由于市场情绪低迷、流动性不足，导致跌破净值的个股数量往往达到高位。而在市场运行良好时，破净率长期低于1%。 从前五次底部数据来看，破净率均值在10%左右，2023年6月6日，破净A股占比为7%左右。虽然不及第一次和第二次大底，但是已经远远超过第三次和第四次大底了。 数据来源：Wind，截至2023.9.1305成交量与换手率位于冰点 每轮底部成交额会较前期顶部出现一个明显的缩量，往往在50%以上，换手率在1%以下。当下市场成交额较2022年4月27日进一步缩小，换手率也下降到0.90%。 数据来源：Wind，截至2023.9.1306新成立基金发行处历史极低位置 新基金发行规模往往与市场表现高度相关。今年以来，新成立偏股型基金份额降至低位，近期也在逐步回落。 数据来源：Wind，截至2023.9.12聪明的投资，要把握模糊的正确 1、低点更容易提升投资胜率历史上不同估值水平下买入偏股混合型基金指数并持有不同年限获得正收益的概率如下： 不同估值水平买入偏股型基金正收益概率数据来源：Wind，截至2023.9.13可以发现，从买入时的估值水平来看，估值越低，正收益概率越高。从历史数据上看，当上证指数市盈率在15以下时，无论持有1年、3年、5年，正收益概率相对更高；当前上证指数市盈率为13.08，分位数为18.25%，已经落入更好的收益胜率区间。 2、低点更容易跑出好业绩 A股存在风格切换，但短期风格难以捉摸，不如拉长时间维度来看。数据显示，成立3年以上的偏股型基金中，有338个基金长期收益优秀，年化收益大于15%。通过观察发现，这些长期优秀的基金中有83%成立在3200点以下，或许也说明，长期视角下，在市场低点成立的基金，大概率会产生一批长期收益可观的优秀基金。 长期收益好的基金大部分在3200点之前成立数据来源：Wind，截至2023.9.13，包括成立三年以上的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。3、警惕被甩下车，珍惜低位的筹码 每一次深蹲都是为了更好的起跳。成立以来，偏股混合基金指数回撤超过30%有4次，后面都迎来了超100%的反弹。如果在市场低迷时不敢入场，那至少要管住自己的手，不在底部卖出造成永久性亏损。 数据来源：Wind，截至2023.9.13风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

我国基民数量早在2021年底就突破了7亿人，其中很大一部分基民来源于2020-2021年的牛市，但新入市的基民中，赚钱的人屈指可数，问题出在了哪里？同时根据中国证券基金业协会数据显示，截至2023年6月，公募基金数量高达10980只，如此众多的基金，基民又该如何抉择？ 今年以来，A股市场持续偏弱，虽然投资者抱着今年好于去年的美好愿望，但是代表股票市场整体水平的偏股基金，今年以来年化收益率中位数为负，大部分投资者今年以来依然是不赚钱甚至亏钱的。无论是管理人还是基民个人，都充满失望与无奈，不是被套牢就是在场等待时间太久而被磨平了耐心。都说投资需要长期和耐心，但是巨大的回撤、长时间的等待，是如此的逆人性。 那么，投资偏股基金是不是就难逃过山车式波动的命运，可不可以有更好的投资体验感？数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2023.1.1-2023.8.29 在这里，我们给出舒适投资偏股基金的三个关键步骤，供投资者参考。 第一：看收益，跑不赢市场就难谈体验感 对于投资而言，首先要考虑的就是收益，即年化收益率。短期的年化收益率不具有代表性，但从长期年化收益率来看，长期年化15%以上都可以算的上优秀的基金，即假如100万的本金，大概五年内可以实现翻倍。投资者长期持有下来，大概率可以获得不错的收益。 但年化收益指标也有缺陷，那就是对基金经理的评价不够纯粹，并没有去除市场基本表现的影响，高年化收益率可能是“躺平”在市场本身β上而获得，未来不具有可持续性；也有可能基金成立于大熊市的底部，充分享受牛市的上涨，使得基金的年化收益被美化，而非基金本身的投资能力而带来。 最终的结果就是，短期表现好的基金长期不可持续，收益率趋向于回落至市场平均水平，而投资者更难言有好的投资体验。 因此，谈论收益时，除了年化收益，我们还需要其他辅助指标来评价基金的收益能力，即超额年化收益。 超额年化收益率可以去除市场基准水平的表现，更纯粹的评价基金管理人的真实投资能力。全市场来看，优秀管理人的投资策略虽然不同，但是长期超额年化收益却是大致趋同的。2015年以来，偏股类公募基金的平均超额年化收益率为7.2%，大部分偏股基金超额年化集中在6%-12%之间，超过15%超额年化的基金已经属于行业中的佼佼者了。 因而，长期年化收益率+超额年化收益率，可以综合评价基金的收益水平。数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.7.31 第二：纯粹高收益无意义，收益的另一面是风险 投资始终伴随着风险，追求收益率固然重要，但风险和收益是事物的一体两面，选择风险有限、波动可控的基金，是拥有强投资体验的关键。近两年的震荡熊市，让很多之前忽略风险的管理人和投资人吃尽苦头，而风险控制优秀的管理人却加快登上投资的舞台，走入更多投资人的视线。 基金的风险评估有很多指标，一般来说最为常见的是波动率和最大回撤。 首先，波动率是衡量基金波动大小的指标，数值越小代表基金的净值曲线更平稳。虽然波动是股市的自然属性，但也是收益的源泉，我们无法完全规避波动，但可以选择与自己风险承受能力相匹配的基金。 下图统计可以看出，大部分年化收益超过15%的优秀基金，波动率多处于20%-30%之间。因此，选择高收益预期的基金，投资者也要看自己是否有承受相应波动的心理预期。 数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.7.31 其次，最大回撤指标是指在某一阶段基金净值从最高点落到最低点的跌幅，即基民最高点买入承受的最大的风险，这同样是影响投资体验的关键指标。 即使基金的收益率再好，动不动50%以上的回撤，回本则需要超过100%以上的涨幅，再理性和成熟的投资者在这种回撤过山车下都不会淡定。结果就是，要么战略性放弃这只基金，要么深深套牢等待遥遥无期的回本，回本的那天便头也不回的离开，最终造成投资者和管理人双输的局面。 相反，波动市中波动控制的好的基金，投资者相对不容易产生激烈的情绪起伏，因而在下跌时也能拿得住，在上涨时也不失望，跌时抗跌、涨时亦能跟涨。 因而，收益能力优秀+良好的波动率，决定了投资是否具有舒适感，也构成了长期投资和享受管理人长期投资能力的基础。 第三：舒适感的综合指标——超额年化*超额夏普 作为理性的投资者，平衡风险和收益以达到综合回报的最大化，也是投资中的重要考量。 投资中常常关注的一个性价比指标——夏普比率，通常是用来衡量基金承担一单位风险情况下带来的年化收益，夏普比率越高意味着投资者在承担较低风险的同时获取了较高的收益。此外，正如上文所说，单纯年化收益的夏普指标可能并不客观，因此我们通常需要刨除市场的影响，衡量超额的夏普比率（即超额年化收益与超额波动率之比），以便衡量超额的稳定性。 正如以下的两条超额收益曲线长期收益趋于一致，A（紫线）超额夏普比率更低，B（黄线）超额夏普比率更高。在基金表现上来说，A是集中在某一时间段兑现极高的超额，而B则是长时间较为均匀的兑现。导致的结果就是，A基金投资者高位涌入，而后超额持续下滑再未创新高，投资者长期投资体验不佳；而B基金的投资者较为均匀的买入并持有，但基金超额持续创新高，超额的回撤更小，多数投资者可以实现较为均匀的获取超额和盈利，投资体验更舒适。 最近5年超额收益曲线因此，假设两只基金的超额年化相同，超额夏普比率越高的那只基金越能带来投资中“相对稳定的舒适感”，而另一只则大概率则是“买入即巅峰”。 因此，我们可以得出一个综合投资体验感指标，超额年化*超额夏普，两者的乘积靠前，可以用来综合评价超额收益高度和超额收益的稳定性两个层面。 数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.7.31其他稳定性辅助指标——连续跑赢沪深300指数的年数 除此之外，我们还可以通过一些其他指标来辅助参考。今年以来，在波动加大和轮动加速的市场下，偏股类基金变得越来越难跑赢指数。统计2015年前成立的735只偏股类公募基金，其2015年以来跑赢沪深300指数的难度随着年限增加而加大，连续9年跑赢沪深300的仅有17只，占比2.3%，可谓极为稀缺。 表：2015年以来偏股型公募基金跑赢沪深300的情况数据来源：Wind，偏股公募基金包括股票型、偏股混合型、灵活配置型基金，数据区间为2014.12.31-2023.8.29 如果某只基金在多个年度跑赢沪深300，可能意味其投研能力有更好的市场适应性，无论是上涨市还是下跌市都可以大概率的跑赢市场，无疑说明其能力圈之广。 除了年度跑赢沪深300外，也可以参考月度跑赢沪深300的指标。我们选取2015年以前成立的所有公募基金进行梳理，大部分公募基金相对于沪深300的月度胜率范围在41%-68%之间，平均胜率在55%左右，如果偏股基金的月度胜率超过平均水平，说明基金拥有不错的跑赢市场的能力。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

8月份以来市场在短期反弹后再次陷入低迷阶段，估值也再次回到底部区间。很多人质疑市场周期力量是不是失效了；历史上看，每次在顶部周期或底部周期，大家都会喊出 “这次不一样”，但历次估值触底之后都会经历反弹，我们相信均值回归可能会迟到但不会缺席。 数据来源：Wind，天风证券01均值回归无处不在 回顾近几年行情，没有一个板块能够持续跑赢其它板块，轮动和均值回归是常态。2019-2020年，以消费、医药为代表的核心资产走出一轮大牛市，结构性泡沫明显，但2021年春节后，这些热门行业估值高位回落，而前期萎靡不振中小盘股以及半导体、新能源、军工等高景气赛道走出牛市行情。 数据来源：Wind，2012.12.31-2023.8.11 今年上半年，长期被市场忽略的国央企走入市场主流、AI板块多年落寞后表现亮眼，也同样都表现出均值回归的规律。 数据来源：Wind，2012.12.31-2023.8.11 02基金业绩表现均值回归 2019年-2020年在市场贝塔的加持下，偏股混合型基金指数年化收益高达50%以上，创历史新高，投资者以为高年化收益的业绩能线性外推，但随后风格转换，2021.2.19-2023.8.11期间，偏股基金指数下跌27.73%，沪深300下跌32.66%。 从长期业绩来看，主动偏股基金有83%的基金成立以来年化超额收益低于10%，均值回归不可避免。 数据来源：Wind，截至2023.8.11，成立满一年的主动偏股基金，包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，保留A类份额 2021年风格转换以来，市场行业主题、风格切换加速，基金业绩分化明显，主动偏股基金的年度收益分布最高与最低收益差异均大于90%，最大首尾业绩差达到151.7%。 数据来源：Wind，截至2023.8.11，主动偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，保留A类份额 收益过高的基金往往是因为当时与市场风格契合，业绩锐度高，使其名列前茅，一旦风格切换，没有了风格贝塔的加持，很容易走向平庸，从神坛落下。数据显示，主动偏股基金上一年排名前10%，下一年仍排在前10%的概率很低，背后大概率是均值回归在发挥作用。 数据来源：Wind，主动偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，保留A类份额对于为投资者长期利益考虑的优秀基金经理来说，都希望呼吁理性投资：不要在高峰期慕名而来，不要在低估时期转身离去。选定一只好基金就长期追随下去，好基金+时间，更能提升投资的确定性。 03利用均值回归的力量 今年以来长封闭期产品备受诟病，很多人质疑长期投资的力量。其实权益资产的回报率也是有周期的，目前虽然过去三年收益不佳，但未来三年收益向下的空间有限，均值向上回归的动能更足。 以万得偏股混合型基金为例，历史上持有三年收益为0或者负之后买入持有3年，正收益概率为85%，收益均值为58.8%。从历史数据上看，在三年期业绩低位持有基金，似乎赢的概率更大。 数据来源：Wind，2003.12.31-2023.8.11对于基金投资的收益来说，由基金本身的收益和投资行为带来的损益两部分组成。我们无法准确预测未来，但具备均值回归的常识，可以帮助我们更好的应对市场的波动。在股市低迷时，市场投资情绪较为悲观，资产普遍被低估，在投资者极致恐慌时买入，在市场火热时卖出，就已经跑赢大多数。 做市场情绪的逆向投资者，多一点信心与耐心，更理性、聪明的投资。 附：投资收益正、负面清单一览 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

2020和2021年是基金发行大年，这两年行情催生出了上百只爆款基金，它们现如今表现如何？截至2023.6.12，我们发现这两年发行的爆款偏股基金中，有87%为亏损，有57%跑不赢沪深300，同时规模也大幅缩水。到底哪儿出现了问题？ 其实，爆款并不是原罪，投资中若是规避以下几个陷阱，投资的成功率也许会大大提升。01爆款基金表现不佳，高位涌入要规避 基金发行高峰期通常也是大盘的阶段性高点，特别是在2020和2021年，A股不断攀至新高，爆款基金频频出现。我们以2020-2021年底之间、5日内发行募集完毕且募集金额在50亿以上的偏股基金为例，随着市场后续陷入漫长的调整，现如今这些爆款基金的表现甚至不如整体偏股基金（成立在2021年底）的中位数，爆款基金为何不再闪亮？ 背后原因往往是投资行业或策略的极致，前期已积累了相当多的涨幅，也吸引了大量的资金高位入场，过高收益的均值回归和未来风格转换的压力不可避免。在这个过程中，大部分高位入场的基民就会损失惨重。 数据来源：Wind，截至2023.6.12。偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金，其中爆款基金为2020-2021年之间，5日内募集完毕且募集金额在50亿以上的偏股基金。02低位抛开运气的滤镜，时间是业绩的试金石 基金的业绩与市场的情况高度相关，成立时间短的基金很可能正好碰上牛市，或者跟对了风口，仅凭短期业绩很难判断基金的收益是源于运气还是投资能力。如果纯粹是运气加持下的亮眼业绩，基金后续大概率会面临较大的调整压力。历史来看，一轮牛熊周期大概在5年左右，随着时间的拉长，年化收益逐渐回归，离散逐渐变小。相比于牛市的普涨，熊市更能考验基金经理的真实投资能力，而经历多轮牛熊周期的业绩表现，无疑是更为扎实的。数据来源：Wind，截至2023.6.12。偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金从历史数据中可以发现，3-5年偏股基金的年化超额收益平均值是7.69%，中位数是7.69%；5-10年偏股基金的年化超额收益是6.44%，中位数是6.30%；10年以上的偏股基金年化超额收益平均值是5.75%，中位数是5.80%。对于长期投资而言，投资者在选择不同年限的基金时，可以参考基金是不是有达到或者有超过平均水平的能力。数据来源：Wind，截至2023.6.12。偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金 03相比短期排名，排名的稳定性更有参考价值 如果考虑风格的相对表现，业绩领先的基金，很可能是阶段性的风格所致，也意味着很大的风险暴露。事实上，真正让投资者赚钱的基金不一定是短期业绩名列前茅的基金，很可能恰恰是短期排名不突出、“深藏不露”的长跑型基金。 一个好的长跑基金不一定在每种风格中都排在最前列，但能拥有更广的投研能力圈，可以更好的适应不同市场风格，无论什么风格都能持续的排在中上的位置，稳定、持续的超越市场。这样的基金虽然很难成为爆款，却有扎实的投研能力，产品表现大概率与投资者预期相匹配，从而提升投资体验，可以长期享受基金优秀的投资能力。 多年稳定在中上游的基金，长期表现怎么样？选取成立在2018年前，2018-2022年连续5年都能排在前50%的偏股型公募基金，虽然单看每年的排名并不突出，但拉长时间来看，2018年以来，这些基金长期排名优异，94%的概率都能排名在前20%。数据来源：Wind，区间：2017.12.29-2023.6.12。偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型的公募基金。而统计近10年年化超过15%的长期业绩优秀的基金来看，即使是非常优秀的基金，也很难做到每年稳定的处于前1/2的位置，更难做到稳定的处于前1/4的位置。所以选择基金时，短期排名只是一个辅助参考，并不是评定是不是好基金的唯一指标。相比之下，长期排名更有参考意义。尤其是在当下风格轮动快速的波动市之下，短期不确定性较大，优秀的长跑基金配置价值尤为凸显。 数据来源：Wind，成立满10年的偏股基金，截至2023.6.12。偏股基金包括普通股票型，偏股混合型和灵活配置型的公募基金。 04规模大不是原罪，实力与规模匹配是关键 近期爆款基金的表现式微，很多人归因于规模大，好收益必然难做。但是规模大、收益变少并不是一个必然，真正的影响因素是规模和投研实力的匹配度。基金规模扩大，能力圈也必须要扩大，才能维持甚至超越之前的业绩表现。而如今，投研能力圈的扩大不再只依靠一个人的能力，而更多的是应该依靠团队的力量，依靠科学的投研组织。根据Harvey et al. (2021)的研究，团队管理的基金可以更好地应对规模报酬递减的影响。相较于单一基金经理，基金经理团队可以覆盖更多行业和股票，构建出更多有效的策略，这些策略可能都有不小的容量，策略间相关性也较低，合理的搭配使团队管理的基金有更大的策略容量。以美国市场为例，在过去的30年中，共同基金从单人管理向团队管理转变。早年大部分基金由单一基金经理管理，2000年后，团队制基金经理占比逐渐增加成为主流，数量上从30%上升到了51.6%，管理规模占比也上升至56.7%。美国共同基金管理模式变化（按数量统计）我们认为，好基金的根基一定是投研能力圈的持续扩大，而背后长期的投研投入是必然。未来的业绩很难预测，但是硬核的投研实力，才能令投资更安心。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

2022年4月底的低点以来，市场倒车在底部反复徘徊。当下市场情绪整体低迷，投资者或许会疑问，与去年4月低点时各个指标对比，当下市场筹码足够低吗？ 01当下各指数点位已逼近2022年4月份的低点今年以来，股票指数持续下跌，当下与2022年4月27日的低点相比:1、除去万得全A、中证500指数外，沪深300，上证50，恒生指数、创业板各大指数已经低于2022年4月27日的位置。2、其中1647（34.70%）家A股上市公司的股价已经回到或低于2022年4月低点。 数据来源：Wind，截至2023.6.602指数估值分位数处于20%左右的历史低位很多人热议抄底，希望永远能够买在市场“最低点”，卖在市场“最高点”，其实市场短期风云万变，很难精准把握最底部。与其预测，倒不如回望历史、总结经验，把握“模糊正确”。 通过研究万得全A过去几轮大底（历次底部：2005.7、2008.11、2012.12、2016.1、2019.1、2022.4），我们会对当下身处的位置有更好的认知，在投资上更有把握，减少一些不必要的焦虑。 万得全A近几次大底中，估值分位数一般在20%以下。目前万得全A成立以来分位数为27.70%，虽然高于2022年4月27日，但仍处于历史较低的位置。此外，沪深300也处于历史20%左右的较低分位。 数据来源：Wind，截至2023.6.6 03指数风险溢价处于80%以上的历史高位当下万得全A风险溢价处于成立以来83.41%的分位数，当下风险溢价为3.01%，处于历史较高位置。 沪深300风险溢价处于成立以来85.27%的分位数，当下风险溢价为5.83%，而2022年4月底风险溢价为5.86%，现在的性价比已经高于去年4月份。 数据来源：Wind，截至2023.6.604破净股大幅增加历史大底时，由于市场情绪低迷、流动性不足，导致跌破净值的个股数量往往达到高位。而在市场运行良好时，破净率长期低于1%。 从前五次底部数据来看，破净率均值在10%左右，2023年6月6日，破净A股占比为7%左右。虽然不及第一次和第二次大底，但是已经远远超过第三次和第四次大底了。 数据来源：Wind，截至2023.6.605成交量与换手率位于冰点每轮底部成交额会较前期顶部出现一个明显的缩量，往往在50%以上，换手率在1%以下。当下市场成交额较2022年4月27日进一步缩小，换手率也下降到1.10%。 数据来源：Wind，截至2023.6.606新成立基金发行处历史极低位置新基金发行规模往往与市场表现高度相关。今年以来，新成立偏股型基金份额降至低位，近期也在逐步回落。 数据来源：Wind，截至2023.6.6聪明的投资，要把握模糊的正确 1、低点更容易提升投资胜率从市场历史点位来看，当上证指数在3000-3200点之间，偏股混合型基金指数运作至今大概率可以获得正收益。 数据来源：Wind，截至2023.6.6 历史上不同估值水平下买入偏股混合型基金指数并持有不同年限获得正收益的概率如下： 不同估值水平买入偏股型基金正收益概率数据来源：Wind，截至2023.6.6从估值来看，当前上证指数市盈率为12.99，分位数为17.16%。 2、低点更容易跑出好业绩 A股存在风格切换，但短期风格难以捉摸，不如拉长时间维度来看。数据显示，成立3年以上的偏股型基金中，有338个基金长期收益优秀，年化收益大于15%。通过观察发现，这些长期优秀的基金中有83%成立在3200点以下，或许也说明，长期视角下，在市场低点成立的基金，大概率会产生一批长期收益可观的优秀基金。 长期收益好的基金大部分在3200点之前成立数据来源：Wind，截至2023.6.6，包括成立三年以上的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。3、警惕被甩下车，珍惜低位的筹码 每一次深蹲都是为了更好的起跳。成立以来，偏股混合基金指数回撤超过30%有4次，后面都迎来了超100%的反弹。如果在市场低迷时不敢入场，那至少要管住自己的手，不在底部卖出造成永久性亏损。 数据来源：Wind，截至2023.6.6 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

近期A股市场连续回调，波动加大。同时股票型基金今年以来的平均收益率已经回到负值区间，基金发行遇冷，Wind数据显示，截至5月30日，5月以来公募基金新成立基金总数为28只，发行份额只有213.08亿份，这一数据逼近8年半以来的月度最低点，即2015年8月的192.08亿份。前期AI、中特估等热门上涨板块开始降温，市场分化明显，轮动加快。这也让投资者较为迷茫和纠结，面对热点轮动加快，面对不确定性的市场，我们该如何认识和把握波动？01正确理解波动：从历史看沪深300每3-4年都有近30%的回撤波动是股票市场的常态，今年以来沪深300最大回撤8.74%，从历史数据来看，沪深300每3-4年都有近30 %的回撤。从每日涨跌来看，自2003.12.31成立到2023.5.29，日度收益上涨的天数占53%，上涨下跌的天数都差不多，大多数市场的波动不过是正常的短期变动，不改市场长期向上的趋势。数据来源：Wind，2004.12.31-2023.5.2902波动是收益的来源：万得偏股混合基金指数历史上每次大跌，有望迎来超100%的反弹波动往往孕育着投资机会。跌多了提供了买入机会，涨多了提供卖出机会。从历史上看当市场大幅波动，尤其是向下时，正是为投资者提供了用便宜价格买入优质资产的机会。这也是长期超额收益的重要来源。以万得偏股混合型基金指数为例，粗略代表公募主动管理基金的平均水平。历史上市场每一次下跌超过30%，后面都能迎来超过100%的反弹，因为忍受不了波动提前离场，可能会错过随后而来的市场机会。数据来源：Wind，2003.12.31-2023.5.29根据2023年《中国证券报》联合六大基金公司共同发布的《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》，投资者极为容易在小幅亏损或者小幅盈利之时赎回，从而不能吃到完整的基金投资收益。因此在市场大幅波动之后，需要理性判断，而非低位卖出，割肉造成切实的亏损，或者回本就赎回不能享受完整的基金收益。数据来源：2023年《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》03积极应对波动：过往越跌越买优于越涨越买的策略以万得偏股混合型基金指数为例，指数一年滚动波动率平均为20.57%，也就是说在基金的投资过程中一般要面临约20%的常态波动。虽然短期波动大，但随着时间的推移逐步被市场理解和消化，把时间维度拉长，波动率离散度小了很多，标准差减小。因此投资中短期波动的不确定性更大，应用长期投资的心态来理解波动，利用波动，切勿追涨杀跌。数据来源：Wind，2003.12.31-2023.5.29面对市场波动，我们可以参考格雷厄姆法则。巴菲特的导师格雷厄姆曾建议投在股市的资金不要少于25%或多于75%，并与市场动向反向操作，下跌时，投资比例就要更接近75%，上涨时就更接近25%。可以做以下的数据检验，以沪深300为例，用近5年指数估值分位数来表示市场涨跌情形，采用两种投资策略：一种是估值越低投入的资金越多，越跌越买；另一种是估值越高，投入的资金越多，越涨越买，可以看到越跌越买的策略比越涨越买更具优势。数据来源：Wind，2009.12.31-2023.4.28，月度数据。假设每月月初调仓，如2019.10.31 近5年PE(TTM) 分位数为23.71，投入总金额的50%，按月底收盘价计算总金额。股市有涨有跌，如何面对波动是每个投资者的必修课。与其心态焦虑、买卖操作频繁，不如避免受情绪影响而进行追涨杀跌、高买低卖，理性看待波动。在市场的难熬时期，选择中长期趋势向上的优质资产，或许投资确定性更高。风险提示本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。