经过7、8月份的快速上涨，近期大盘波动有所放大、市场情绪略有降温，但是从历史上看，牛市中途短期回撤是常见的，部分投资者对高位标的获利止盈、组合再平衡交易所带来的短期市场回调也是健康的。往后看，考虑当前国内经济基本面企稳，越来越多的板块开始具备产业趋势或明确驱动，货币、财政等政策仍在持续为经济保驾护航，叠加权益类资产在大类资产比价中仍有性价比，中期维度来看市场仍处于可为阶段。 一、历史经验来看，牛市上升周期中的上证指数回撤一般幅度有限 从历史经验来看，牛市上升周期中的阶段性回调是常见的，但一般幅度有限；往往只有在政策阶段性收紧或出现较超预期的经济外生性冲击时，调整的时间和空间才会稍有扩张，但回撤幅度一般不深，也很难影响牛市大格局。 以2014.6-2018.1这一轮牛市周期为例。本轮牛市分为两阶段，第一阶段是2014.6-2015.6这一轮右流动性驱动的牛市，上升阶段中仅2015.1.16-2015.2.9这一时期发生过较大幅度的横盘震荡（调整17个交易日，最大回撤10.5%），背后的原因是随着两融余额快速升破1万亿，监管通报12家券商因两融业务违规被罚，使得杠杆资金流入阶段性放缓。 资料来源：Wind 2019-2021年的牛市上升周期中的回撤也是类似，本轮上升周期中几次幅度较大的调整主要有5次： 1、2019.4.8-2019.6.6期间市场回调40个交易日，最大回撤14.18%，市场调整的诱因一方面来自对流动性的担忧（4月25日，央行明确表示“不搞大水漫灌”），另一方面是贸易摩擦升级（5月5日，特朗普在威胁对2000亿+3250亿美元中国商品加征关税）； 2、2019.7.2-2019.8.6，指数回调25个交易日，原因是对海外流动性的担忧（7月5日美国非农数据超预期导致降息预期落空）和贸易摩擦升级（8月2日，特朗普宣布自9月1日起对中国剩余3000亿美元商品加征10%关税）； 3、2020.1.14-2020.2.4、2020.3.5-2020.3.19、2020.8.18-2020.9.30则主要是受新冠疫情演变的影响，期间指数调整时长分别为9、10、31个交易日，指数最大回撤14.13%、13.90%、7.36%。 资料来源：Wind 总结而言，牛市上升期的回调并不罕见，该类调整往往时间不长、幅度也不大。如果没有明显的负面驱动，那么上证指数下跌5%-10%后往往会很快见底。从历史统计来看，当上证指数跌破20日线之后，指数在后续1周、1月、3个月维度来看上涨的概率较大。 资料来源：Wind，广发证券发展研究中心 二、什么样的信号真正意味着牛市终结？ 以史为鉴，牛市见顶一般伴随着经济过热、政策收紧、权益类资产性价比大幅下降等信号。 ●2014-2015年的牛市泡沫主要由杠杆资金推动，因此资金面的变化对行情的延续起决定性作用。本轮流动性行情结束的诱因是监管于2015.6.12发布紧急通知要求严管场外配资，市场开始主动去杠杆，本轮流动性驱动的牛市宣告结束。 ●2016-2017年，随着国内启动供给侧改革，需求端政策也开始加码（如棚改货币化安置比例大幅上升）,国内经济逐渐步入到通胀回升、企业盈利企稳、居民收入增速改善的正向循环中。在此背景下，消费、周期领域的传统行业估值修复支撑A股开启一段慢牛行情。行情临近尾声的预警信号是随着宏观政策的转向而渐进释放的。2016年四季度起开始金融去杠杆，2017年流动性宽松终结，M1、M2等指标均大幅下滑，行情也逐渐走向尾声。 ●2019-2021年这轮牛市周期中，行情上涨到2021年2月19日开始出现颠簸。行情进入震荡期的诱因主要是两方面，一是海外史无前例的大放水导致通胀抬头，美债长端利率开始大幅上行，引发海外流动性收紧的强烈预期；二是国内政策也开始出现收紧迹象，如大批热点城市地产调控开始反复加码，以及后续的教培严监管、平台反垄断等等，行情逐步进入胜率明显下滑的震荡调整阶段。 ●结合股债性价比来看，牛市临近结束时往往对应着股市风险溢价下降到极低水平。以国证A指股息率-国债收益率之差来量化股市风险溢价，在2015、2018、2021的市场高点，均对应着ERP下降至1%甚至以下，意味着权益类资产性价比已经处于较低水平。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：Wind 回到当前来看，目前牛市周期暂时还未出现真正的见顶的信号，中期维度来看市场仍在上升通道当中。一方面，当前国内流动性仍然宽松，叠加美联储降息临近，流动性驱动并未结束；另一方面，国内不论是监管政策还是总量政策，均对经济和市场维持呵护态度，随着供需两端政策持续发力，通缩预期逐步减弱，宏观经济基本面存在向好趋势。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

今年7月以来，尽管宏观经济基本面并无明显的边际变化，但是增量资金入场、部分科技行业呈现高景气、外部风险缓和等因素共振，共同驱动指数连续突破整数点位，A股日度成交额放大至2万亿以上。那么，支撑本轮行情的增量资金从何而来？未来是否还有接续的力量？一、钱从哪里来？ ▶︎1、本轮行情主流叙事是居民部门存款搬家 从过去10年的经验来看，每轮股市上行期均对应着非银存款同比上升和居民户存款同比放缓，背后的逻辑是居民存款从银行账户划入证券账户直接入市，或是通过购买基金或者理财产品间接入市。而当前似乎正处于新一轮存款搬迁的早期。 资料来源：Wind 从微观数据来看，当前高风险偏好资金和高净值群体资金流入趋势是较为明确的： ●杠杆资金交易活跃：8月以来融资余额突破2万亿，较2024年底增加1869.12亿元。 资料来源：Wind ●私募：仓位和规模均有提升。 仓位方面，根据华润信托统计口径，截至2025年6月末，CREFI阳光私募股票多头指数成分基金的平均股票仓位为61.05%，较2024年底提升5.25pct。规模方面，2024年下半年以来私募基金备案规模中枢提升，2025年上半年月平均备案规模527亿（2024H1、2024H2分别为350亿元、336亿元），与之相伴的是机构股票新开户数中枢提升（2025年以来月均机构股票账户新开户数量比2024年环比增长21.8%），意味着部分高净值群体的增量资金可能在跑步进场。 资料来源：华润信托，华泰证券，截至2025.6 资料来源：Wind，iFind，私募备案规模截至2025.6，机构开户数截至2025.7 ▶︎2、存量资产再配置：由债到股的资金迁移可能正在发生 ●银行理财：资金可能正在从现金管理类、纯固收类产品向含权益产品分流。 2025年以来现金管理型产品规模减少9542亿元，固收+、纯债固收、灵活配置型分别增长17301亿元、3455亿元、779亿元。值得注意的是，7月以来随着股市加速突破压力位，当月纯债固收类产品规模缩减435亿元。 资料来源：Wind二、未来增量资金潜力还有多大？ 对于国内市场投资者而言，在广谱利率下行的背景下，增配权益资产还有较大的理论空间。 从长期历史数据来看，当前居民部门对于权益资产的配置比例仍在历史底部区间。在2014、2018、2024的熊市尾声，沪深两市流通市值与居民存款的比值在40%~49%；而过去几轮牛市高点，沪深两市流通市值与居民存款的比值能够达到70%以上，2015年的极端行情下一度达到110%。截至2025.7该数值仅为53%，反映居民资金入市仍然处在早期。 资料来源：Wind 往后看，疫情期间结存的大量超额存款将陆续到期，为了增厚收益，资金重新配置的过程中必然会有部分资金向权益资产分流： 资金端来看，2022-2024年国内经济预期相对低迷，居民通过减少购房支出、提前还贷、减少消费等方式进行预防式储蓄，由此形成大量超额存款（2020-2024年居民存款年均增长13.99万亿元，比2015-2019年均多增7.78万亿元），未来几年将陆续到期，而2025年将是存款到期再配置的高峰期。 资料来源：Wind，截至2025.7 产品端来看，常见产品与过去3年相比整体收益率明显下滑： ①存款：当前大行、股份行5年期存款为1.3%~1.35%，而2020年为2.75%~3.1%；3年定期存款利率为1.25%-1.3%，而2022年为2.6%-2.9%。 ②债券：10年期国债收益率在1.6%~1.8%之间窄幅震荡，信用利差被压缩至历史极低位。 ③保险：近期中国保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2Q25例会，会议认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%（前值为2.13%，同比下降14bps）。各人身险公司会在预定利率研究值发布后，逐步下调产品预定利率上限，非对称下调传统险与分红险预定利率。主要头部公司陆续发布调整公告，普通型保险产品预定利率最高值为2.0%（此前为2.5%，下降50bps），分红型保险产品预定利率最高值为1.75%（此前为2.0%，下降25bps），万能型保险产品最低保证利率最高值为1.0%（此前为1.5%，下降50bps）。 资料来源：Wind 资料来源：中泰证券，注：图为结合债券到期收益率和股息拟合得到额度当前新配置资金运用收益率水平。 相比之下，权益资产的比较优势正在重塑： 一是随着无风险利率下降和上市公司分红大幅提升，2023年以来A股股息率已经开始逐渐超越10年期国债，这是过去20年极为罕见的现象，显示从大类资产比较来看权益资产仍是性价比较高的。 二是近年来A股再度从“重融资”转向“重回报”。监管政策加大对股东利益的保护力度，从融资导向转为投融资兼顾，使得当前市场的资金供需格局优化。目前A股现金分红规模远超权益市场融资规模。历史上，分红资金规模大于股权融资规模后，往往出现大级别牛市，如1996-1997、2006-2007、2014-2015，其背后的逻辑在于当股权融资规模（如IPO、增发）小于现金分红时，意味着市场从投资者手中筹集的资金减少，而企业通过分红向市场注入的资金增加。近几年监管对一级市场控制供给增量、同时督促上市公司加大分红力度，这种“抽血”与“造血”的逆转直接改善市场流动性。同时，企业对股东回报的重视程度也有所提升。根据高盛的报告，剔除金融业，2025年，国内上市公司用于分红和股票回购的现金支出，将占其总现金开支的29%，达到创纪录的3.6万亿，与此同时，用于资本性支出（Capex）的现金比例则预计降至49%，这表明企业正将战略重心从扩产再投资，转向提升股东回报。 资料来源：Wind 资料来源：Wind三、当前市场位置如何？ 随着上证站上3700点，场内外资金的焦虑情绪都在上升，市场性价比是增量资金进场前必须要了解的问题。一方面，随着杠杆交易热度回升，市场风险是否加大？另一方面，经历过去两个月的快速上涨，行情演绎到什么阶段了？我们可以从情绪指标、杠杆指标、估值指标、周期指标来观察： ▶︎1、短期情绪指标： 个人开户和偏股型基金发行较熊市低谷有所改善，但是仍处于偏低水平，反映场外资金入市仍然相对谨慎。 资料来源：iFinD 从全市场换手率来看，目前场内资金换手率确实已经达到前两轮牛市的高位水平，客观上增加了短期波动放大的可能。 资料来源：Wind ▶︎2、杠杆指标：融资资金交易热度回升，但整体来看市场的杠杆水平仍然较为健康。 尽管当前融资绝对规模接近2015年的高位，杠杆资金交易活跃，但近年来A股流通市值已经大幅上升，融资余额占全市场A股流通市值的比例仅为2016年以来的59%分位。此外，杠杆资金的分散度也好于前几轮行情高点，2025.7以来，融资买入集中度（前100大个股融资买入占比）仅25%，显著低于前三轮牛市高点。 资料来源：以上数据均来自Wind，排名前100个股的融资买入占全部融资买入的比例 ▶︎3、估值指标：当前市场仍处于冷热不均的状态，与牛市顶部的估值特征存在显著差异。一方面，从宽基指数来看，以中证2000为代表的小盘股估值已经处于较高水平，但包含较多中大盘成长股的创业板、沪深300等宽基指数估值仍处于中等水平。另一方面，从行业结构来看，当前仍有超过一半的申万一级行业市净率分位数仍在历史中位以下（以消费和部分周期行业为主），仍有较多具有性价比的标的可供挖掘；对比前两轮周期顶点来看，2017年、2021年高位分别只有1个、9个行业市净率估值分位数低于50%。 资料来源：以上数据均来自Wind，市净率分位数计算区间为2016.1.1-2025.8.18 ▶︎4、周期阶段：从持续时间和空间来看，本轮牛市尚未演绎到位。以万得全A指数为例，从过去5轮牛市来看，每轮牛市整个上行阶段持续时间为400-700交易日，涨幅32%~610%。而本轮行情中万得全A上行时间仅200交易日，自2024.9.18至2025.7.30涨幅仅46%。 从演绎的阶段来看，当前可能仍处于牛市第一阶段。历史经验来看牛市分两段：第一阶段，核心是预期改善，该阶段经济体感和企业盈利可能并不好，政策与流动性共振是大牛市形成的必要条件；第二阶段，经济指标开始明确改善，盈利修复驱动第二轮行情。对比历史，当前仍处于牛市的第一阶段，类似于2008-2009、2013-2015、2018-2020上半年，均是由预期改善、流动性+政策宽松驱动的牛市。随着国内反内卷持续深化、需求端各类支持性政策陆续落地，企业盈利周期有望触底，在流动性充裕的大背景下，本轮行情大概率会逐步迎来第二阶段。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

不知不觉中，上证指数连续创下年内新高，在突破3500点后进一步挑战3600点。那么，在当前市场环境下，权益类资产还值得关注吗？ 我们认为，由于上证指数中金融股权重较大且成分股代表性不足，对整体股市的反映存在“失真”情况，而剔除金融股后的A股指数中枢并不存在“上有顶”的情况。当前牛市氛围越来越浓，场内流动性相对充裕，但股市内部估值分化，暗示市场仍存在高低平衡带来的机会。 一、上证指数存在刻画“失真”的情况，不能完全反映市场全貌 上证指数挑战关键点位，很多投资者开始恐高，实际上上证指数涵盖标的有限、金融类标的占比过大，或导致这轮上证指数有所“失真”。 一方面，上证指数涵盖的个股数量并不算多。随着国内资本市场的发展，目前全部A股（非ST）的上市公司共5245家，而上证指数A股成分股仅2184家，占比不足50%。 另一方面，上证指数受金融风格影响较大，但对成长风格反应不足。拆分指数成分来看行业占比，按总市值计算权重，申万一级行业中，银行、非银金融占上证指数A股权重分别为22.9%、8.7%，占全部A股（非st）权重分别为15%、6.9%，意味着金融风格成为上证指数波动的核心力量。而上证指数对成长风格表现的反应较弱，中信风格指数中，成长风格在上证指数A股和全部A股（非st）权重分别为20.9%、30.8%。 资料来源：Wind 看似上证指数有上限，但剔除金融股后，A股指数中枢持续抬升。从对A股刻画相对更为全面的万得全A指数来看，如果剔除金融股的影响，指数中枢正在持续抬升，并不存在“上有顶”的情况。 资料来源：Wind 二、金融股今年上半年表现突出，但股市估值分化暗示市场仍存在高低平衡带来的机会 ▶︎1、金融股是今年上半年上证指数的重要推手，但随着牛市氛围走强，银行的相对表现开始走弱 今年以来，在上证指数逐渐上涨突破3500点的过程中，金融股贡献极为突出，明显高于其他行业，银行和非银金融贡献点占比超40%，明显高于其成分股权重。但当上证指数站稳3500点后，市场风格有所转换，金融股开始调整，对上证指数的贡献转负，而前期的低位板块对沪指的贡献有所增加。这也意味着即使上证指数波动不大的背景下，市场内也存在较多的结构性投资机会。 资料来源：Wind ▶︎2、当前估值结构相对分化，暗示市场仍存在高低平衡带来的机会 从估值端看，当前仍有近半数个股的市净率处于中位数以下，股市内部分化意味着当前正处于牛市中途。估值变异系数可以用来衡量个股的估值分布情况，在行情普涨时个股的估值分化程度会减小，相应的变异系数也会减小。目前万得全A的估值变异系数为0.8左右，处于长周期中位数水平，略高于长周期0.77的均值水平，也高于前几轮牛市的平均水平，这意味着当前股市估值表现分化程度仍处于中等水平，2024年9月以来的估值普遍修复仍将继续，市场中仍存在“相对低估”的投资机会。 资料来源：Wind 资料来源：Wind ▶︎3、历次牛市大都会经历一枝独秀到全面开花，此轮行情有望逐步扩散 从上证指数连续上涨的历史行情看，历次牛市大都会经历从一枝独秀全面开花的情况。各类风格上涨节奏虽有先后之分，但整体涨幅都不错。简单按照时间划分牛市阶段来看，前一阶段领涨的风格未必会保持相对强势。随着股市中枢上行、股市结构分化以及新的基本面驱动，前期表现相对较弱的风格也有成为“后起之秀”的机会。 资料来源：Wind 自2024年9月24日以来，由于当前国内经济磨底、价格表现偏弱、流动性环境保持宽松，叠加部分科技制造领域存在产业驱动，金融股和科技股表现相对更好，而与经济表现相关的周期股和消费股表现滞后。 随着后续国内宏观政策加码、经济修复趋势更加明确、市场风险偏好持续提升，行情有望逐步扩散，周期股和消费股也有望出现较好表现。 三、充裕的流动性是本轮市场行情的重要助力，增量资金或仍在路上 ▶︎1、今年以来随着行情回暖，市场增量资金进一步改善 今年以来，银行存款利率下行和股市赚钱效应提升形成了鲜明对比，居民储蓄资金直接、间接入市趋势也越发明显，成为股市走强的重要力量之一。A股市场流动性处于相对充裕阶段，这也与近几轮牛市有相似之处。 一方面，2024年8月以来A股账户新增开户数逐步增加，并于2024年10月创下2016年以来新高，今年上半年A股开户数总计1260万户，居民资金保持直接入市趋势。另一方面，今年以来，赚钱效应较为明显的私募基金规模持续扩张，显示低利率环境下，赚钱效应正吸引高净值人群。并且，随着主动偏股型公募基金逐渐跑赢宽基指数，偏股型基金的发行也在回暖。 资料来源：Wind 资料来源：Wind ▶︎2、广谱利率下行、权益性资产股息率提升，或成为居民存款搬家的重要驱动 过去3年时间里，债券市场大涨导致国债收益率和信用利差都被压缩至极致，而权益类资产的风险溢价中枢出现上移。相比之下债券类资产的性价比明显降低，而权益类资产的投资性价比有所提升，也有望带动居民资产增配权益类资产。 资料来源：Wind 资料来源：Wind ▶︎3、居民“存款搬家”还有较大空间 从股市市值与居民存款的对等关系来看，长期视角下万得全A市值表现与居民存款增长趋势相同。虽然居民存款与股票市值可能会存在短期背离情况，但每一次背离之后股市大都出现了不错的机会。 2022年以来，在居民存款稳步增长的同时，万得全A股票市值保持在90万亿水平震荡，这也导致当前万得全A市值与居民存款之比处于历史低位。从历史上看，这一比例在低位出现较长时间的震荡后，伴随赚钱效应的提升，居民资金逐步入市，股市大都出现了较为持续的牛市行情。 2025年是居民存款到期重新定价的高峰，重新定价后存款利率的断崖式回落，对于A股而言是无风险利率的实际回落，可能会进一步推动居民资产增配A股。 资料来源：Wind ▶︎4、居民资金何时加速入市？ 从历史上看，当权益型基金开始呈现出明显的赚钱效应时，往往驱动居民资金加速入市，从而进入资金和行情的正向循环。从2014-2015、2016-2017、2019-2021这三轮行情来看，净值创5年滚动新高的权益性基金占比超过15%后，偏股型基金发行才开始加速，而当前净值创新高的基金占比14.75%，后续居民资金入市的情况值得关注。 资料来源：Wind；统计口径：股票型基金、偏股混合基金、平衡混合基金、灵活配置型基金，剔除成立不满2年的基金 总体而言，虽然单看上证指数点位突破所谓的心理高位，但随着市场逐渐对利空脱敏、对利好信息反应积极，赚钱效应正在持续增加，牛市信心也将逐渐牢固。当前上证指数强势突破似乎更像是半山腰上的加油站。 向后看，不仅仅股市流动性将保持充裕，政策带动经济基本面好转还在继续，逆周期调节政策有助于企业盈利的见底回升，基本面的持续改善也将为股市增加驱动，这种驱动也将是更具有持续性的。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

今年以来，在科技股广受关注的背景下，消费板块整体表现偏弱，大消费指数基本走平，但随着消费领域政策红利出现及市场经济预期边际好转，资金对消费板块的关注度有所提升，消费板块出现向上波动的现象。 向后看，我们认为当前消费板块具有“驱动持续增强+估值低+筹码结构优”的特征，消费板块的中长期底部已经出现，可以逐渐增加对消费投资机会的关注。一、增量政策和基本面改善，提供持续驱动 对于当前消费板块而言，最为重要的是增量政策的落地和基本面的逐渐改善，这将为消费板块提供中长期驱动。 ▶︎1.政策思路发生转变，消费的逆周期属性会逐渐增强 2024年是国内政策思路出现重大变化的一年。2024年3月政府工作报告将“加快发展新质生产力”作为首要工作，随着海外不确定性和国内经济下行压力的增加，2024年9月后政策重心转向内需，2024年12月中央经济工作会议明确将“大力提振消费”列在2025年任务之首。 2025年以来，各类消费政策接连落地。先有3000亿元超长期特别国债资金支持以旧换新，后有《提振消费专项行动方案》从供需两侧助力消费复苏，预计后续仍将有较为扎实的消费政策落地。此轮政策之前，消费政策大多从供给端入手，而这轮政策在需求端加大力度，着力点在于促进居民增收减负，在通过促进工资性收入合理增长、拓宽财产性收入渠道等进行增强居民消费能力的同时，注重对生育养育、教育、医疗、养老等权益的保障，减轻居民消费的后顾之忧，进一步释放国内消费潜力。 虽然当前消费补贴政策主要集中在商品消费，但后续服务消费可能是更加重要的政策发力方向。 一方面，近两年我国城镇居民服务消费持续修复。2023年、2024年城镇居民在交通通信和教育文化娱乐服务等服务消费方面的人均支出增速比整体消费的人均支出增速分别高出7.6、4.2个百分点。当前服务消费支出占比已经恢复至2019年水平，服务消费的内生修复动能或已减小，后续进一步修复或需要政策发力。 另一方面，参考海外经验，美国居民服务消费占比在65%以上，相比之下当前我国服务消费占比仍处于较低水平，叠加服务消费基本不存在“透支效应”，长周期看服务消费依旧有较大的增长空间，预计针对服务消费的政策发力会更加持续。 资料来源：Wind 在海外不确定性增加、国内经济结构性转型的大背景下，消费作为逆周期发力手段的重要性正在体现，此轮政策以提振消费为主动性抓手，经济循环的模式可能会从过去的“刺激投资→经济复苏→消费改善”变为“政策刺激消费→投资效率改善→经济复苏→消费内生性修复”。 ▶︎2.消费领域供给条件已具备，企业经营情况正在逐渐好转 虽然当前市场对消费的预期不高，但消费板块的业绩表现并不算差，消费风格指数的ROE已经率先其他风格走出底部，消费企业的经营情况正在逐步好转，板块的盈利能力正在逐渐修复。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 我们认为，消费板块盈利修复有供需两面的驱动，大概率将最先迎来供需平衡，企业经营好转具有持续性。供给方面，消费服务是大类行业资本开支增速最先负增长的行业；需求方面，消费是重要的政策抓手，政策驱动需求好转已经在部分行业体现。随着政策范围有望扩大至服务消费、新兴消费等领域，预计将有更多消费领域出现持续改善。 资料来源：Wind二、充分回撤与低估值，为消费板块提供安全边际 ▶︎1.此轮消费回撤时间够长，回撤幅度够大 历史上看，消费风格指数主要经过几轮大幅下跌，跌幅在30%-67%不等，平均跌幅为46.6%，持续时间在3个月-2年不等。 此轮消费风格指数自2021年2月开始下行，目前消费风格调整已经持续4年，最大累计跌幅达到了47%，截至2025年3月31日仍下跌34.4%。 资料来源：Wind 并且，从指数表现看，2024年9月也是趋势线下的底部位置。2005年初至2024年9月低点的消费风格指数年化增长率约为11.2%，很巧合的是，同期消费风格指数的净资产收益率平均值为11.4%，两者基本相同，或许意味着指数趋势线底部位置上具有较强的中长期支撑。 资料来源：Wind ▶︎2.消费板块估值偏低，估值修复仍有空间 虽然当前万得全A市盈率估值修复至近10年来中位数水平，但股市内部估值结构分化，这种分化将有望收敛。 AI科技突破增强了全社会对于中国经济长期增长的信心，资金重新定价将推动中国资产整体出现估值修复，当前科技股估值修复已经基本完成，而多数消费行业的市盈率仍均处于近10年来中位数以下水平，后续消费板块估值也有望出现修复。 资料来源：Wind三、较优的筹码结构，更容易引发预期差带来的修复行情 当前消费成交占比处于历史低位，机构持仓也处于偏低水平，意味着市场对消费板块的预期较低，当出现政策催化或者基本面数据改善时，较优的筹码结构更容易引发预期差带来的修复行情。 从成交数据看，消费风格指数占万得全A的成交占比在今年3月初创下2016年以来的最低值，目前小幅回升至12%左右，低于2016年以来16%的中位数水平，也低于自由流通市值17%的占比，显示当前资金对消费风格的关注度处于极低水平。 资料来源：Wind 从机构持仓来看，当前对消费类资产的配置也处于较低水平。截至2024年末，公募基金对消费板块的配置比例为23.17%，对消费板块的超额配置仅为7.8%，分别处于2010年以来23.7%和27.1%分位数水平。 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 总结来看，当前消费板块具有“驱动持续增强+估值低+筹码结构优”的特征，板块内部蕴含着较多中期驱动强、股价弹性大的投资机会，预计消费行情有望跟随积极的政策落地和基本面数据验证展开，积极政策与基本面亮点的交替出现将使得消费行情更有持续性。 考虑到“股价领先基本面”的股市规律，我们需要逐渐增加对消费板块的关注。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

2024年即将过去，对于股市而言，经济动能不足、国内政策转向以及海外不确定性是最为重要的影响因素，叠加股市流动性的阶段性变化，A股市场表现先抑后扬。在不同的股市阶段中，不同风格演绎也较为极致。 目前A股市场估值修复阶段已经接近尾声，面对新的一年，A股市场和基金市场将有怎样的表现？01市场行情复盘：政策发力带动股市反转，稳定风格先行，成长风格后来居上 全年维度看，股市主要指数均表现上涨，稳定类资产表现好于成长类资产，大盘风格优于小盘风格，金融板块表现较为突出。 全年来看，稳定类好于成长类，大盘优于小盘 资料来源：Wind 分阶段看，2024年的市场行情可以分为两大阶段，政策发力是股市出现反转的主要动力。 第一阶段：1-9月中旬，国内经济内生动能不足对市场情绪造成持续性压制，期间股市还出现过阶段性的流动性冲击，虽然部分资金围绕政策期待进行博弈，但股市整体表现为弱震荡。这一阶段中，主要指数表现不佳，大盘价值股和金融风格表现亮眼，小盘股、成长股及消费股表现弱于市场整体水平。 第二阶段：9月末，国内政策出现重大转向，政策发力进入新的阶段，带动市场经济预期和股市情绪的快速反弹，市场进入估值修复阶段，各类资产轮番表现。这一阶段中，主要指数均出现了明显修复，与前一阶段相比，股市风格出现了明显反转，成长风格和小盘股反弹幅度更大，北交所表现更为亮眼。02偏股型基金规模及收益表现：规模表现分化，收益年内回正 ▶︎1.基金规模：主动型基金规模逐步下降，被动投资火热 截至今年12月27日，主动偏股型公募基金规模为3.8万亿元，较去年出现了明显回落而被动型基金规模快速增长至3.5万亿元。从持股规模来看，今年三季度末，主动偏股型基金持有A股市值为2.8万亿元，被动型基金持有A股市值为3.16万亿元，被动型基金持股市值首次超过了主动偏股型基金。从发行端来看，整体公募偏股型基金发行依旧偏弱，截至12月27日，今年偏股型新成立基金份额3110亿份，略低于去年。 公募基金现状 资料来源：Wind；主动偏股型公募基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型，被动型基金包括被动指数型和增强指数型，并剔除ETF联接基金市值，截至2024.12.27。 私募基金行业同样也存在着资产净值下降、备案规模回落的情况，行业正在面临供给出清。截至11月30日，私募证券投资基金现存数量从2023年末的9.7万只下降至8.9万只，资产净值由2023年末的5.7万亿回落至5.2万亿，私募证券投资基金管理人数量由2023年末的8469家减少至8035家。 私募证券投资基金现状 资料来源：Wind，基金业协会，截至2024.11.30 ▶︎2.基金收益：偏股型公募基金年内收益回正 与规模表现不同，今年偏股型公募基金结束了连续两年的下跌，在9月实现了收益回正的过程。截至12月27日，万得偏股混合型基金指数、中证偏股型基金指数和中证主动偏股型基金指数年内收益率分别为5.11%、5.80%、4.46%。从收益率分布来看，被动型基金表现优于主动型基金，84%的被动型基金年内收益为正，70%的主动偏股型基金年内收益为正。 多数基金实现年内收益回正的过程 资料来源：Wind；数据截至2024.12.27，主动偏股型公募基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型，保留A类份额；被动型基金包括被动指数型和增强指数型，保留A类份额。03等待基本面引领下一阶段表现，主动偏股型居上”基金有望“后来 ▶︎1.估值修复阶段或已接近尾声 全年维度看，目前股市估值较年初水平有所修复，大多数宽基指数的估值处于相对合理的水平。从市盈率角度看，A股市场中创业板指数、消费风格指数以及港股市场的估值分位数明显较低，上证50、沪深300、中证A500、成长风格指数和金融风格指数的估值修复更加明显。从市净率角度看，估值修复的更加均衡，但各指数均处于合理低估状态。 估值修复阶段或已接近尾声 资料来源：Wind，截至2024.12.27 从股债收益比角度看，当前沪深300和国证A指的ERP指数分别为6.0%和3.7%，分别为2016年以来82%和84%分位数的偏高水平，意味着当前权益类资产仍具有较高的中长期投资性价比。 权益类资产仍具有较高的中长期投资性价比 资料来源：Wind，截至2024.12.27 ▶︎2.基本面有望引领下一阶段市场表现 从历史数据来看，A股市场似乎每隔5年左右就会出现一轮新的周期，这和经济政策驱动有较强的关系。 以M1为观察变量来看，如果经济稳增长政策有效实施并对经济复苏有推动力，M1增速将出现明显的回升。在1999年初、2004年底、2009年初、2014年初以及2019年初 M1同比增速拐点出现后，A股市场均有表现较好的阶段。 2024年9月以来，政策发力带动经济逐渐好转的迹象初步显现，M1同比增速连续2个月回升，M1同比增速或已迎来新的拐点。相应的，股市从9月末开始反弹。 M1增速拐点或为市场行情的先行指标 资料来源：Wind，截至2024.11.30 向后看，此轮稳经济的政策决心很强，总量政策基调为“加强超常规逆周期调节”，货币政策再度转为“适度宽松”，财政方面有望提高赤字率，预计随着政策发力将带来新一轮的经济复苏周期，基本面持续好转将带动股市进入下一阶段。 ▶︎3.主观权益基金有望“后来居上” 目前，信托等中高收益类资产的收益表现相对不佳，利率债等确定性较高的资产收益率出现了持续下行，国内居民面临较明显“资产荒”。在这种资产荒的状态下，如果权益市场赚钱效应跟随基本面好转而改善，投资者可能会增加对权益类资产的投资。 2024年9月之前，ETF规模快速扩张，主要以重要机构投资者维稳为主。9月末以来，随着股市估值修复，ETF已经成为了居民入市的重要工具。10月底以来中证A500ETF联接基金批量发行，银行渠道认购热情明显提升。 当估值从低位快速回升时，由于被动型基金仓位更高，能更好的捕捉到市场的β，主动偏股型基金表现不及被动型基金，例如2014年下半年、2019年1季度。 在估值快速提升期后，主动偏股型基金表现趋好。在估值快速提升期后，由于被动投资跟踪的宽基指数多选取市值较大、流动性较好的个股作为指数样本，可能会在指数调整时纳入估值扩张已经较为充分的个股，而主动偏股型基金会围绕基本面的深入研究，深耕于不同的α挖掘策略。伴随着基金行业经历了三年多的熊市行情和持续的基金供给侧出清，目前市场上留下的主观基金管理人更为优质，有望在基本面向好的趋势下表现更佳，例如2015年-2016年6月，2019年5月-2021年8月。 在估值快速提升期后，主动偏股型基金表现趋好 资料来源：Wind，截至2024.12.27 今年以来偏股混合型基金指数持有3年的年化收益率在创下2007年以来新低后小幅反弹，目前偏股混合型基金指数3年年化收益率处于-10%左右的历史低位。当前政策发力正带动股市逐渐走出底部，企业盈利的改善为主动型基金提供了更多的投资机会，尤其是在那些盈利增长较快的行业和公司中。主动偏股型基金经历寒冬后，或许春天正在途中。 资料来源：Wind，截至2024.12.27风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

2024年关已至，对私募行业来说，私募基金管理规模稳中有降，私募管理人数量减少，百亿私募名单更替，行业重磅法规发布，私募出海风渐起……星石投资特意梳理了2024年私募行业大事记，一览私募证券行业动态。01私募基金管理规模稳中有降 截至2024年11月底，在中基协存续登记的私募基金管理人共20,367家，较2023年年末减少1,258家；存续备案私募基金145,735只，较2023年年末减少7,344只；管理基金规模19.90万亿元，较2023年年末减少0.68万亿元。其中私募证券投资基金管理8,035家，较2023年年末减少434家；存续私募证券投资基金89,496只，较2023年年末减少7,762只；存续规模5.23万亿元，较2023年年末减少0.49万亿元。元。（来源：中国证券投资基金业协会） 资料来源：中国证券投资基金业协会02私募行业迎重磅新规，《私募证券投资基金运作指引》正式施行 2024年8月1日，《私募证券投资基金运作指引》正式施行，《运作指引》内容覆盖了私募证券基金募集、投资、运营等各个环节，体现出“事前备案、事中事后持续监管”的整体思路，在全面贯彻落实《私募投资基金监督管理条例》的同时，也注重行业的合理诉求，兼顾了行业规范与行业发展。《运作指引》的公布进一步完善了私募基金领域的监管，对不同产品、不同投资品种、不同投资者规定了差异化的措施，有助于防范行业风险，促进行业中长期健康发展。（来源：中国基金报）03私募管理人数量减少，私募或进入“存量”时代 Wind数据显示，截至2022年年底，国内证券私募管理人数量为9,023家，截至今年11月底，该数据已经下降至8,035家，两年时间减少近千家。 资料来源：Wind，中国证券投资基金业协会，界面 私募行业的头部效应一直以来都十分明显，据中基协披露的数据，截至2024年3月末，在协会登记的私募证券基金管理人8300余家，管理私募证券基金9.2万只，规模近5万亿元，已成为资本市场重要的机构投资者。其中，管理规模前400家私募证券机构占行业管理规模比例近80%，管理规模后2000家私募证券机构占行业管理规模比例仅约0.15%。 近年来，在私募行业“扶优限劣”的大趋势下，行业迎来高质量发展期，或进入“存量”时代。（来源：界面）04百亿私募数量有所下降，合计88家 中基协数据显示，截至2024年12月9日，国内百亿私募数量为88家，比2023年底减少16家，比2022年底减少24家，数量有所下降。（来源：界面） 资料来源：中国证券投资基金业协会，界面 随着经济复苏预期增强，投资者信心逐渐恢复，10月以来，不少百亿元级私募机构业绩企稳，管理规模也有所提升。在市场结构性行情加剧的大背景下， 规模扩张也将更考验投研实力，只有勤修内功才能更好地应对市场波动，维持规模稳定。05市场中长期价值凸显，多家私募自购 由于近期A股市场环境的变化，不少私募自购增强投资者信心。据私募排排网不完全统计，截至12月4日，年内共有16家私募机构发布自购公告，合计自购金额达7.43亿元。业内人士认为，百亿私募动作频频，或主要因为政策利好持续加码，A股投资性价比仍在提升，对于中长线资金而言，市场的短期调整或许是相对较好的布局和优化资产配置时机。（来源：证券日报）06险资注入私募行业，多只百亿级私募股权投资基金落地 保险资金正持续加码私募股权投资，截至10月底，险资参与设立的百亿元级私募股权基金已有6只，涉及多家头部险企。除参与设立股权投资基金外，保险资金还通过直接股权投资、股权投资计划等方式，成为金融业可提供股权性资本的主要机构投资者。今年以来，监管部门出台一系列政策鼓励险资等长期资金加大股权投资，险资作为长期资金，具有规模大、期限长、来源稳定的优势，能够更好地匹配私募投资的长期性和风险特性，为实体经济发展提供更加强有力的金融支撑。（来源：国际金融报）07看好核心资产投资价值，私募布局中证A500指增产品 在公募中证A500指数基金火热销售之际，私募布局中证A500指数增强产品也热度渐起。截至12月3日，已有多家私募机构旗下共计13只产品，名称包含“中证A500指增”字样，并已在中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）完成备案，另有多只产品正在发行，还有多家私募机构将布局中证A500指数相关产品。业内人士透露，私募机构积极布局中证A500指增产品，既是基于对中证A500指数长期投资价值的看好，也是适应行业发展趋势、完善产品布局、满足投资者多样化需求的举措。（来源：证券日报）08私募“出海”风再起，拓展全球募资和资产配置 在外部环境较以往发生显著变化的背景下，不少私募管理人正逐步将资管事业的“第二增长曲线”转向境外，并已经切实展开相关布局行动。据私募排排网不完全统计，截至今年8月5日，共有98家境内私募机构获得香港“9号牌”，其中头部私募（资管规模大于50亿元）33家。从33家头部出海私募的持牌时间上看，近几年头部私募出海的速度明显加快。（来源：私募排排网）风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

9月下旬以来，股市快速拉升后回落震荡，短期走势不确定性增加，市场走到哪一阶段成为大家最为关心的事情。 总的来说，虽然短期情绪波动较大，但股市面临的宏观环境出现了明显改善，逆周期政策为股市提供底部支撑，股市估值处于合理偏低水平，都意味着现在没有达到钟摆的另一边，当前可能正处于新一轮牛市的初期阶段。一、从各类指标看，当前市场走到哪一阶段了？ 从历史数据看，A股市场一共出现了五轮大牛市，分别是 1999年5月-2001年6月、2005年7月-2007年10月、2008年11月-2009年8月、2014年5月-2015年6月以及2019年1月-2021年12月，总体看4-5年就会出现一轮牛市。 历史上，每次牛市启动，大都开始于重大政策利好吸引大量资金在较短时间内入市，带动指数快速上涨，股市迎来普涨的拔估值行情。例如，在1999年5月、2014年底和2019年初，尽管当时经济基本面仍具有不确定性，但一揽子政策组合还是形成了“政策底”。 在市场上涨的第一阶段，市场情绪和交易层面对短期走势的影响更重，判断市场温度是投资中的重要一环。我们可以通过成交额、融资融券余额、创新高个股数量等层面观察市场温度。不过，我们还需要注意指标数据暗含的两方面信息，一是指标越好意味着市场热度越高，二是指标过好又暗含着波动的风险。 1.本轮行情成交量如何？ 从成交量来看，9月末到10月上旬，A股市场经历了低位放量大涨到小幅缩量调整的过程，这在之前几轮牛市里也同样出现。整个牛市期间的成交额会出现明显提升，牛市终点的成交额也会高于牛市起点。历次牛市中万得全A在成交额见顶后，指数仍有不同程度的涨幅，平均涨幅为15.6%。 历次牛市成交量情况 来源：Wind 2.本轮行情的融资数据如何？ 从杠杆资金的情况来看，10月以来短期市场情绪波动加大。10月8日融资买入额创历史新高，融资买入额占万得全A成交量占比达到了11.9%，距2016年以来占比的最高点12.3%仅一步之遥。10月11日后单日融资买入额和成交占比回落，10月18日政策表态超预期再度带来了融资买入额和成交占比回升。相较其他指标，融资数据反应的情绪更短，结合其他数据来看，融资数据的快速回升并不意味股市已经见顶，股市整体还在合理区间内。并且，从当前融资余额来看，这轮融资余额下降趋势开始于2021年9月，下降趋势持续了36个月，与2015年后杠杆资金下降趋势持续时间较为接近，显示杠杆资金隐含的中期风险并不大。 融资数据是短期观察市场情绪的重要指标 来源：Wind，估值截至2024.10.18 3.创新高个股占比有多少？ 我们还可以通过创近3年新高的个股占比来判断市场位置。从历史牛市来看，虽然每轮牛市中创近3年新高个股占比的时序走势并不存在明显特征，但每轮牛市中期都可以看到这一比例的高增，例如2000年初、2007年上半年、2009年4月、2015年2季度以及2020年2季度。除2008年-2009年那一轮牛市，其他几轮牛市这一比例都比较高，这可能是因为2008年行情的起始点和上一轮终点相隔时间较短的原因。而当前距离上次牛市结尾的位置已经过去接近3年，9月末以来创三年新高个股数量占比最大值为3.9%，仍处于相对低的水平。 创近3年新高个股数量占比 来源：Wind 4.当下估值处于什么水平？ 从中期视角看当前股市估值并不高，估值处于合理偏低水平为中期投资提供安全边际。 从股债性价比来看，国证A指的ERP指数在3.5%左右，为2017年以来74%分位数水平，再度回到合理偏高水平，大部分行业滚动市净率也处于2017年以来的合理偏低水平，显示当前股市估值在中期仍有一定提升空间。 当前股市估值处于合理略低水平 来源：Wind，估值截至2024.10.18 5.当下股市市值规模占比如何？ 我们还可以通过对比沪深股市市值规模与经济、货币的比值来判断中期股市的相对位置。对比货币规模来看，股票总市值/M2指标跟随股票周期围绕中枢波动，目前沪深股票总市值/M2约在26%左右的中低水平，较历史中枢仍有一定提升空间。对比实体经济来看，股票总市值/滚动名义GDP指标中枢逐步抬升，目前沪深股票总市值/滚动名义GDP约为62%，与2008年以来的中枢水平基本持平，但略低于2018年以来的中枢水平。 中期看股市仍有提升空间 来源：Wind，估值截至2024.10.18 股市市值与实体经济、货币规模的比较 来源：Wind，估值截至2024.10.18二、政策落地和基本面改善将带动股市开启第二轮行情 在市场情绪逐渐回归理性、股市震荡蓄势后，合理预期以及基本面表现将成为股市的重要驱动力，基本面的进一步好转将带动股市开启第二轮行情，例如2000年初、2006年5月、2009年2月和2020年7月，国内经济触底企稳后均迎来半年以上的上涨行情。 当前股市行情可能并非阶段性反弹，而是正在酝酿基本面好转的反转行情。历史经验来看，股市周期与盈利周期趋同，上市公司盈利与PPI表现高度正相关，牛市总是对应着上市公司盈利向上的周期。 2023年下半年以来，我国GDP平减指数持续为负，价格表现持续偏弱是9月政策转向背后的重要原因，也是制约企业盈利的重要因素。央行行长潘功胜表示，“进一步健全货币政策框架，目标体系方面将把物价合理回升作为重要考量”，大概率意味着，政策会在物价水平合理回升前持续发力。当前货币政策加力已率先落地，10月新闻发布会上财政部诚意满满表态，预计后续增量财政政策将跟上步伐，有望带动低位徘徊的PPI有所表现，企业盈利企稳将成为下一阶段牛市的坚实基础。 股市周期与盈利周期趋同 来源：Wind，广发证券 经济基本面好转将带动股市开启第二轮行情，例如1999年-2000年和2018-2022年 来源：Wind 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

今年2月以来，市场逐步恢复，渐入佳境，上证指数再次站上了3100点，不少基民的账户也逐渐回血。随着这段时间指数的上涨，市场的分歧也在加大，我们不妨回归股市收益的本源，寻找那些容易被忽略的历史规律。 1.股市收益的三大来源 指数基金之父约翰·博格在《共同基金常识》中给出了股市长期回报率的公式：长期回报率 ≈ 期初股息率 + 盈利增长率 +市盈率变化 以标普综合股价指数为例，1927年至2009年年中，指数年化回报为9.7%，其中股息率、盈利、估值贡献分别为4.2%、4.2%、1.0%，与真实收益近似。他认为初始股息率与盈利增长率是长期股市回报的主导因素。市盈率的变化具有高度投机性，短期影响大，但长期影响有限。 可以对万得全A做一个类似的分解，2000年成立以来，指数年化回报6.4%，其中股息率、盈利、估值贡献分别为1.1%、10.0%、-4.4%，估值变动对单年度的收益影响很大，但拉长时间看盈利和股息才是主要贡献。 资料来源：Wind，1999.12.31-2024.4.30 2.不同风格指数对比 我们也可以更进一步，通过相对变化来看不同风格指数的中短期性价比：相对收益 = 相对盈利变化 + 相对估值变动 2021年以来，以往强势的成长风格一路向下，以红利为代表的价值风格持续跑赢市场，但今年4月以来红利逐渐熄火，风格似乎发生了变化。以国证成长和国证红利两个指数为例，成长风格从2021年开始，盈利、估值持续下滑，当前成长相对红利风格的增速差，估值差都处于历史低位，未来随着企业利润的回升，成长风格的性价比将逐渐凸显。 资料来源：Wind，2010.12.31-2024.4.30 3.积极因素正在积累 正如博格公式所示，盈利、股息和估值都是影响股价变动的原因。目前，三方面的积极因素正在积累。 今年以来，节假日消费维持较高景气，4月份CPI数据温和回升，进出口增速双双转正，外需仍有韧性。利好政策加速落地，中央高层会议释放积极信号。多地地产限购政策放开，设备更新和消费品以旧换新继续推进，超长期特别国债、新增专项债有望提速。在稳增长政策的发力下，经济有望持续修复。 股息方面，“新国九条”明确鼓励分红和加大退市力度，有助于推动A股向分红驱动的转型，提高上市公司质量，改善股东回报。截至2023年报，全部A股和全A两非的分红比例为2005年以来的最高水平。 资料来源：Wind，申万宏源研究 市场流动性持续改善，1月底以来北上资金转向净流入，截至5月13日，全年已累计净流入744.95亿元。美国经济数据回落，降息预期回升，美元美债下行，全球风险偏好回暖，海外配置资金边际回流有望带来估值支撑。 未来，经济在政策发力、外需改善和流动性宽松的驱动下有望逐渐修复，并带动企业盈利的筑底回升。相较海外市场，A股估值依然具有较高性价比。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

春节以来，北向资金持续流入，春节以来北向资金净流入超过2023年全年的净流入额，成为股市重要的增量资金，市场关于北向资金的讨论也在逐渐增加。 精彩观点导读： 1. 资金偏好：北向资金近期偏好大盘股，从权重股转向白马成长股。 2.资金性质差异：北向资金并非全部是长线资金，根据托管机构的不同，可以分为配置盘、交易盘和中资资金，其中前10大托管机构中配置盘、交易盘、中资的规模占比分别为84%、12%和4%。 3. 市场关注度：北向资金对股市走势有一定影响，尤其是当其成交占比达到10%以上时，其累计净流入与宽基指数的走势更加相似。 4. 行业偏好变化：北向资金的行业偏好随时间变化，早期偏向于盈利稳定的资产，后来增加了对成长性的重视，2024年以来消费和金融又重回视线。 5. 影响因素：影响北向资金流动的因素包括国内经济基本面、人民币汇率、海外流动性变化、海外资金风险偏好以及A股的相对投资性价比等。 6. 2024年投资情况：与全球主要股市相比，A股市场的估值处于较低水平，具有较大的投资潜力和吸引力。 01 近期北向资金发生了哪些变动？ 北向资金的流动变化和股市走势的变化基本相似。春节假期后，股市流动性层面的负反馈基本结束，情绪持续回暖，资金对于基本面变化和利好信息重新变得敏感，春节假期后至3月22日期间上证指数、沪深300指数、创业板指分别上涨6.4%、5.4%和8.2%。 从市值分布看，近期北向资金偏好大盘股的特征相对明显。春节假期后至3月22日期间，沪深300成分股、中证500成分股和中证1000成分股的净买入额分别为776亿元、8亿元和-35亿元。 从行业上看，春节以来北向资金净流入行业出现了小幅变动，体现出由权重股转向白马成长股的特征。春节假期后至2月末，沪深港股通净买入额占比前5的行业分别为银行、食品饮料、非银金融、电子和电力设备，而3月初至3月22日，沪深港股通净买入额占比前5的行业为电力设备、食品饮料、家用电器、有色金属和汽车。 资料来源：Wind 02 北向资金都是长线资金吗？ 虽然大家在提起北向资金时都会想起“长期投资”，但实际上并不能一概而论，根据托管机构的不同可以被分为外资配置盘、外资交易盘和中资资金。其中，外资配置盘指的是托管在外资银行的资金，以海外养老金、主权基金等长线投资者为主，决策周期偏长；外资交易盘指的是托管在外资券商的资金，以海外对冲基金等高频或短线交易者为主，交易换手更加频繁，资金流入流出也更加剧烈。 从持股市值来看，由于海外资金在进行海外投资时倾向于选择实力偏强的大型金融机构来进行托管，外资托管机构的集中度较高，前10大托管机构规模占比约为总规模的90%，其中外资配置盘还是主导力量，前10大托管机构中配置盘、交易盘、中资的规模占比分别为84%、12%和4%。 今年以来，北向资金中的三类资金表现存在差异。 春节前，股市情绪相对低迷，海外资金表现为不同程度的净流出，而中资资金则表现为越跌越买；春节后，随着A股赚钱效应逐步提升，海外资金逐渐回补成为拉动北向资金净流入的主要动力，海外配置盘持续流入，而海外交易盘更多的采用波段操作。 资料来源：兴业证券 03 为什么市场对于北向资金的流动保持关注？ 2017至2020年期间北向资金成交额占比整体呈现上行趋势，2021至2023年期间北向资金成交额占比保持震荡，但2024年年初以来北向资金成交额占比再度出现上行。长期来看，在北向资金成交占比达到10%以上后，北向资金累计净流入和宽基指数的走势更加相似。短期视角下，今年1-2月北向资金在A股中相对活跃，对股市走势的影响也阶段性放大。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 虽然北向资金的累计净流入和指数走势在多数时间的趋势类似，但短期北向资金净流入与指数的相关系数并不高，北向资金对于指数拐点的“前瞻性”也有限。总的来说，北向资金是我们观察股市流动性的重要工具，但完全跟着北向资金操作并不是投资的最优解。 资料来源：Wind 04 北向资金有什么行业偏好？ 从北向资金净买入的行业分布来看，不同阶段北向资金的持股特征也有所不同。 2019年之前，北向资金偏向于寻找盈利稳定的资产，主要购买大消费和大金融类资产；2020年至2023年间，北向资金在关注盈利能力的基础上增加了对成长性的重视，对于高景气行业进行加仓；2024年以来，北向资金的风格有所平衡，消费和金融又重回北向资金的视线。 资料来源：Wind 05 影响海外资金流动的原因有哪些？ 影响海外资金流入流出A股市场的因素主要分为国内和海外两方面，不同宏观环境下各个因素影响的权重不同。其中，国内因素主要包括经济基本面变化、人民币汇率变动以及国内资本市场监管环境等；海外因素主要包括海外流动性变化、海外资金风险偏好以及A股的相对投资性价比等。此外，指数扩容和全球各国关系也是重要的影响因素。 （1）国内经济基本面变动： 经济基本面决定了A股分子端的变化。如果以PMI数据作为观察，当PMI处于上升通道或维持在较高水平时，通常意味着国内经济边际向好或景气度较高，外资流入会逐步增加。 资料来源：Wind （2）人民币汇率： 汇率升值可以提升以人民币计价的中国资产的吸引力，从而会带来外资的流入。从历史来看，人民币汇率出现明显的单边趋势时，北向资金的净流入规模和美元兑人民币汇率在多数时间内呈现出较强的负相关关系。 资料来源：Wind （3） 海外流动性变化： 一般而言，美债利率的上行往往伴随着全球流动性的收紧，可以通过对10年期美债利率的跟踪来观察海外流动性及其预期的变化。海外流动性收紧，美债利率上升会增加海外资金投资的机会成本，因此当美债利率快速上行时新兴市场可能会有资金外流的压力。同时，美债利率的上行可能会使得中美利差收窄，可能会导致人民币计价资产的相对性价比降低。当中美利差快速收窄时，外资流入A股市场的步伐往往减缓，甚至转为净流出。 资料来源：Wind （4）海外资金的风险偏好： 海外投资者的风险偏好也是外资流入的重要影响因素，海外风险偏好修复一般也会为新兴市场带来“溢出效应”。可以通过VIX指数观察海外风险偏好的短期变动，VIX指数快速上升一般会压制海外投资者情绪，北向资金大概率也会表现为净流出。 资料来源：Wind （5）A股的相对投资性价比： 海外资金进行资产配置时通常会在各国资产中进行横向比较，因此当A股资产表现优于其他市场时，资本的逐利性将驱动海外资金加速配置中国资产，并有可能会形成正反馈。而当A股资产相对收益率偏弱时，海外资金，尤其是交易性资金会流出A股市场，转向其他国家股市。 资料来源：Wind （6）国际主要指数扩容： 近年来，A股市场在国际主要指数中的纳入因子不断提高，目前MSCI、富时罗素等国际主要指数对于A股纳入因子普遍提高至20%以上。今年3月15日富时罗素正式进行指数调仓，将2023年9月沪深港通扩容后新调入的A股纳入因子从12.5%提升至25%，也带来了海外资金被动买入A股的情况。 资料来源：华福证券 06.怎么看待2024年海外资金对于A股的投资情况？ 短期来看，春节后A股累计了涨幅，由于外资交易盘的存在，“波段操作”可能会导致单日北向资金的流动“大开大合”。而全年维度下，无论是国内因素还是海外因素，都对北向资金持续流入有所支撑。 一是，国内经济基本面的情况，今年开年的经济数据表现不弱，5%左右的经济目标并不低，预计在财政等政策的支持下，全年经济动能修复的趋势比较明确。 二是，美联储今年开始降息是大概率事件，全年维度看海外流动性是边际宽松的，10年期美债利率和美元指数有望下行，对中美利差收窄和人民币汇率有一定支撑。 三是，前期调整已经对风险进行了充分的消化，A股估值整体偏低，而美股、日股等指数处于历史高位，相比之下A股投资的潜在空间比较大。在全球风险偏好逐步提高、A股情绪和趋势逐步走强的背景下，这种特点意味着A股对海外资金的吸引力将越来越大。 资料来源：Wind 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

2023年末，各家商业银行在MLF、LPR未下调的背景下下调存款挂牌利率。2024年开年国债利率延续2023年12月的趋势连续下行，10年期国债利率一度下行突破2.5%，接近2020年4月的历史低点。 未来一段时间内，预计我国利率水平或维持在低位水平。那么，本文将探究回答三个问题： 1)低利率时代应该如何进行资产配置？ 2)经历过“低利率”时代的国家可以给我们带来哪些经验？ 3)股市投资中采用哪些策略可能会更好？01 我国逐步进入低利率时代 经过2023年末的下调，我国存款利率向着进入“1时代”又迈了一步。以某国有大行为例，一年期定期存款挂牌利率下调0.1个百分点，两年定期下调0.2个百分点，三年期、五年期定期下调0.25个百分点，下调后一年期、两年期、三年期、五年期定期存款利率分别为1.45%、1.65%、1.95%和2%。同时，经过下调后的各期限存款挂牌利率已经低于对应期限的国债收益率。 拉长周期看，国内存款利率是在不断下行的。从中国人民银行公布的数据来看，1995年1年期定期存款基准利率超过了10%，1999年末1年期定期存款基准利率便下行到2.25%，2015年后1年期定期基准存款利率稳定在1.5%。 数据来源：Wind 存款利率的下行并非个例，近期我国国债利率也出现了明显的下行。10年期国债利率下行突破2.5%，接近2020年4月的历史低点。虽然近期国债利率下行的直接触发因素是债市投资者对于总量宽松货币政策的期待和博弈，但从长周期的角度看，2014年以来我国国债的利率中枢也出现了相对明显的下行趋势。相应的，各期限理财产品预期年收益率也同样出现了中枢下行的趋势。 图：2014年以来，10年期国债利率中枢逐级下移 数据来源：Wind 图：各期限理财产品预期年收益率也同样出现了中枢下行的趋势 数据来源：Wind 我国广谱利率中枢下行的根本原因可能在于经济增长换挡。 2008-2013年间，我国名义GDP增速均在两位数左右，而随着我国经济从高增长阶段逐步转向高质量发展，2014年后名义GDP增速中枢开始下移，城投、房地产模式消退，高收益资产供给有所减少，相比技术创新等资本的稀缺性也有所下降，广谱利率出现下行。 图：利率中枢下行的根本原因可能在于经济增长换挡 数据来源：Wind02 低利率时代，权益类资产占比提升 利率的持续下行不仅发生在中国，也发生在发达国家中，美国、日本等国家都经历过利率中枢连续降低的阶段。 广泛的从储蓄和投资角度来分析，任何会引起储蓄增加或投资减少的事件都会引起自然利率的下行，中长期看这些引起利率下行的事件在各个国家也存在一定共性。 中长期影响储蓄增加的因素包括人口老龄化带来的社会整体储蓄意愿增加、风险偏好降低等；而影响投资减少的因素包括经济潜在增长率的下行和投资回报率的降低等。 此外，美国、日本等国家的货币政策的底线更低，在不同阶段中都出现过零利率或者负利率政策，这也是这些国家利率下限更低的主要原因。 为应对低利率环境，海外国家的居民和金融机构做出了资产配置的调整，或许可以为我们带来启发。 2008年至2017年间，美国经历了较长期的低利率环境，居民和非盈利机构部门大幅增配了权益类投资和共同基金，而共同基金中货币基金占比下降，股票基金占比大幅提升。股票和投资基金份额占总资产的比例由24%上升至33%；股票基金在美国共同基金中的占比从38%大幅提升至55%。 图：低利率时期美国居民增配了股票和投资基金 数据来源：Wind 图：低利率时期美国居民增配了股票和投资基金 数据来源：东方证券研究所 2000年以来，日本开始进入“零利率”时代，债券类资产难以满足投资者对于收益率的追求，日本居民部门资产配置整体呈现出“弃债买股”的特征，金融机构和养老金则是增加了对海外权益资产的配置。2000年至2021年间，股权及投资基金占居民资产占比上升了4.49个百分点，债务证券占居民资产占比下降了0.86个百分点。日本的养老金从2001年开始入市，2001年至2018年间日本政府养老投资基金（GPIF）持续增配权益类资产，GPIF的资产配置组合由2011年的76%的债券及短期资产和24%的权益资产逐步演变成了现在的股债平衡的投资风格，权益资产也成为了影响收益率的最主要因素。 图：低利率时期日本居民“弃债买股” 数据来源：Wind 图：2001年-2018年，日本政府养老投资基金持续增配权益类资产 数据来源：兴业证券经济与金融研究院 总结来看，如果某国出现“低利率”环境，该国的资产配置大概率将逐步向权益类资产倾斜。 2000年以来，我国居民资产经历了“存款时代”，到“信托理财时代”，再到现在的“资管时代”，潜在的投资收益率可能是重要的驱动力。随着无风险利率的下行和资管新规的落地，前期居民资产投资端的“无风险”收益率也出现逐步下行的情况。即使短期来看居民资产配置结构的变化可能不大，广谱利率中枢下行的趋势也值得我们关注。03 低利率环境≠高股息策略持续优异 市场对于低利率环境的预期，也对近期高股息策略的走强有一定支撑。2024年开年以来，红利指数表现占优，申万一级行业中股息率最高的煤炭板块表现也最好。 有投资者认为长端利率下行有助于高股息板块的表现，但拉长时间看，高股息板块可能并不能持续表现出显著的超额收益，其实两者之间的关系并不稳定。 图：低利率与高股息板块间的关系并不稳定 数据来源：Wind 从日本的经验来看，在利率下行时期，高股息并非唯一的选择。 根据天风证券整理，各个阶段内高股息行业分布有一定差异，但各个阶段回报高的行业和高股息行业重合度并不高。 1993年-2002年间，高股息行业主要集中于上中游周期品，而累计涨幅最大的行业集中于消费和科技板块。 2003年-2012年间，除能源品外医药、贸易等部分必选品股息率提升，这部分行业在这10年的平均股息率在2%以上，但股息率最高的石油与煤、医药板块表现平平，平均股息率排名前十的行业中仅有批发贸易、建筑两个行业上涨，股息率处于中位及以下的板块表现更好。 2013年-2022年间，大金融股息率也明显回升，而这10年间累计涨幅靠前的不仅有靠前的航运、批发贸易等，还有股息率处于2%以下的精密仪器等科技板块。 数据来源：天风证券 近期高股息板块相对占优的核心原因，主要是利率走低背后的经济动能偏弱，当前股市情绪和风险偏好较低导致资金更加偏好具有“收益确定性+低风险”特征的板块。 预计后续高股息板块的表现也和宏观环境的变化有关。如果利率走低最终可以驱动宏观基本面上行，资金风险偏好回升后，高股息表现可能有所走弱；如果利率走低并未带来宏观经济预期上行，则高股息策略或将持续占优。 虽然在当前的宏观环境下高股息策略的特有属性吸引了资金的关注，在市场催化出新的热点前，高股息板块占优或仍有一定持续性。但历史经验告诉我们买入高股息个股并不意味着高枕无忧。 一方面，短期股价上涨过快会带来股息率的快速下降，高分红的投资逻辑有所弱化。 另一方面，当前高股息板块走强更像是市场主线尚未明朗导致的“防御”性行为，随着后续市场主线逐渐明确，投资者的选择可能更多的倾向于“进攻性”，高股息策略的吸引力会减弱。 站在当前，股市整体估值处于低位，面对赚钱效应偏强的高股息策略和估值持续低位的“核心资产”，投资者可能会犹豫和纠结，那么较优的解决方式可能是采用“攻守兼备”组合投资的方式来应对当前股市，在关注高股息策略的同时，也关注其他方向的投资机会，例如那些具备中长期成长空间的行业机会。 从行业特征来看，高股息率行业的成长性偏弱，高股息资产的竞争力在于红利确定性，而这种成长性的缺失可以由科技类资产补充。在国内经济动能转换、科技创新和产业升级的带动下，科技板块的中长期“进攻性”可能更强。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。