今年以来，在科技股广受关注的背景下，消费板块整体表现偏弱，大消费指数基本走平，但随着消费领域政策红利出现及市场经济预期边际好转，资金对消费板块的关注度有所提升，消费板块出现向上波动的现象。 向后看，我们认为当前消费板块具有“驱动持续增强+估值低+筹码结构优”的特征，消费板块的中长期底部已经出现，可以逐渐增加对消费投资机会的关注。一、增量政策和基本面改善，提供持续驱动 对于当前消费板块而言，最为重要的是增量政策的落地和基本面的逐渐改善，这将为消费板块提供中长期驱动。 ▶︎1.政策思路发生转变，消费的逆周期属性会逐渐增强 2024年是国内政策思路出现重大变化的一年。2024年3月政府工作报告将“加快发展新质生产力”作为首要工作，随着海外不确定性和国内经济下行压力的增加，2024年9月后政策重心转向内需，2024年12月中央经济工作会议明确将“大力提振消费”列在2025年任务之首。 2025年以来，各类消费政策接连落地。先有3000亿元超长期特别国债资金支持以旧换新，后有《提振消费专项行动方案》从供需两侧助力消费复苏，预计后续仍将有较为扎实的消费政策落地。此轮政策之前，消费政策大多从供给端入手，而这轮政策在需求端加大力度，着力点在于促进居民增收减负，在通过促进工资性收入合理增长、拓宽财产性收入渠道等进行增强居民消费能力的同时，注重对生育养育、教育、医疗、养老等权益的保障，减轻居民消费的后顾之忧，进一步释放国内消费潜力。 虽然当前消费补贴政策主要集中在商品消费，但后续服务消费可能是更加重要的政策发力方向。 一方面，近两年我国城镇居民服务消费持续修复。2023年、2024年城镇居民在交通通信和教育文化娱乐服务等服务消费方面的人均支出增速比整体消费的人均支出增速分别高出7.6、4.2个百分点。当前服务消费支出占比已经恢复至2019年水平，服务消费的内生修复动能或已减小，后续进一步修复或需要政策发力。 另一方面，参考海外经验，美国居民服务消费占比在65%以上，相比之下当前我国服务消费占比仍处于较低水平，叠加服务消费基本不存在“透支效应”，长周期看服务消费依旧有较大的增长空间，预计针对服务消费的政策发力会更加持续。 资料来源：Wind 在海外不确定性增加、国内经济结构性转型的大背景下，消费作为逆周期发力手段的重要性正在体现，此轮政策以提振消费为主动性抓手，经济循环的模式可能会从过去的“刺激投资→经济复苏→消费改善”变为“政策刺激消费→投资效率改善→经济复苏→消费内生性修复”。 ▶︎2.消费领域供给条件已具备，企业经营情况正在逐渐好转 虽然当前市场对消费的预期不高，但消费板块的业绩表现并不算差，消费风格指数的ROE已经率先其他风格走出底部，消费企业的经营情况正在逐步好转，板块的盈利能力正在逐渐修复。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 我们认为，消费板块盈利修复有供需两面的驱动，大概率将最先迎来供需平衡，企业经营好转具有持续性。供给方面，消费服务是大类行业资本开支增速最先负增长的行业；需求方面，消费是重要的政策抓手，政策驱动需求好转已经在部分行业体现。随着政策范围有望扩大至服务消费、新兴消费等领域，预计将有更多消费领域出现持续改善。 资料来源：Wind二、充分回撤与低估值，为消费板块提供安全边际 ▶︎1.此轮消费回撤时间够长，回撤幅度够大 历史上看，消费风格指数主要经过几轮大幅下跌，跌幅在30%-67%不等，平均跌幅为46.6%，持续时间在3个月-2年不等。 此轮消费风格指数自2021年2月开始下行，目前消费风格调整已经持续4年，最大累计跌幅达到了47%，截至2025年3月31日仍下跌34.4%。 资料来源：Wind 并且，从指数表现看，2024年9月也是趋势线下的底部位置。2005年初至2024年9月低点的消费风格指数年化增长率约为11.2%，很巧合的是，同期消费风格指数的净资产收益率平均值为11.4%，两者基本相同，或许意味着指数趋势线底部位置上具有较强的中长期支撑。 资料来源：Wind ▶︎2.消费板块估值偏低，估值修复仍有空间 虽然当前万得全A市盈率估值修复至近10年来中位数水平，但股市内部估值结构分化，这种分化将有望收敛。 AI科技突破增强了全社会对于中国经济长期增长的信心，资金重新定价将推动中国资产整体出现估值修复，当前科技股估值修复已经基本完成，而多数消费行业的市盈率仍均处于近10年来中位数以下水平，后续消费板块估值也有望出现修复。 资料来源：Wind三、较优的筹码结构，更容易引发预期差带来的修复行情 当前消费成交占比处于历史低位，机构持仓也处于偏低水平，意味着市场对消费板块的预期较低，当出现政策催化或者基本面数据改善时，较优的筹码结构更容易引发预期差带来的修复行情。 从成交数据看，消费风格指数占万得全A的成交占比在今年3月初创下2016年以来的最低值，目前小幅回升至12%左右，低于2016年以来16%的中位数水平，也低于自由流通市值17%的占比，显示当前资金对消费风格的关注度处于极低水平。 资料来源：Wind 从机构持仓来看，当前对消费类资产的配置也处于较低水平。截至2024年末，公募基金对消费板块的配置比例为23.17%，对消费板块的超额配置仅为7.8%，分别处于2010年以来23.7%和27.1%分位数水平。 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 总结来看，当前消费板块具有“驱动持续增强+估值低+筹码结构优”的特征，板块内部蕴含着较多中期驱动强、股价弹性大的投资机会，预计消费行情有望跟随积极的政策落地和基本面数据验证展开，积极政策与基本面亮点的交替出现将使得消费行情更有持续性。 考虑到“股价领先基本面”的股市规律，我们需要逐渐增加对消费板块的关注。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

2024年即将过去，对于股市而言，经济动能不足、国内政策转向以及海外不确定性是最为重要的影响因素，叠加股市流动性的阶段性变化，A股市场表现先抑后扬。在不同的股市阶段中，不同风格演绎也较为极致。 目前A股市场估值修复阶段已经接近尾声，面对新的一年，A股市场和基金市场将有怎样的表现？01市场行情复盘：政策发力带动股市反转，稳定风格先行，成长风格后来居上 全年维度看，股市主要指数均表现上涨，稳定类资产表现好于成长类资产，大盘风格优于小盘风格，金融板块表现较为突出。 全年来看，稳定类好于成长类，大盘优于小盘 资料来源：Wind 分阶段看，2024年的市场行情可以分为两大阶段，政策发力是股市出现反转的主要动力。 第一阶段：1-9月中旬，国内经济内生动能不足对市场情绪造成持续性压制，期间股市还出现过阶段性的流动性冲击，虽然部分资金围绕政策期待进行博弈，但股市整体表现为弱震荡。这一阶段中，主要指数表现不佳，大盘价值股和金融风格表现亮眼，小盘股、成长股及消费股表现弱于市场整体水平。 第二阶段：9月末，国内政策出现重大转向，政策发力进入新的阶段，带动市场经济预期和股市情绪的快速反弹，市场进入估值修复阶段，各类资产轮番表现。这一阶段中，主要指数均出现了明显修复，与前一阶段相比，股市风格出现了明显反转，成长风格和小盘股反弹幅度更大，北交所表现更为亮眼。02偏股型基金规模及收益表现：规模表现分化，收益年内回正 ▶︎1.基金规模：主动型基金规模逐步下降，被动投资火热 截至今年12月27日，主动偏股型公募基金规模为3.8万亿元，较去年出现了明显回落而被动型基金规模快速增长至3.5万亿元。从持股规模来看，今年三季度末，主动偏股型基金持有A股市值为2.8万亿元，被动型基金持有A股市值为3.16万亿元，被动型基金持股市值首次超过了主动偏股型基金。从发行端来看，整体公募偏股型基金发行依旧偏弱，截至12月27日，今年偏股型新成立基金份额3110亿份，略低于去年。 公募基金现状 资料来源：Wind；主动偏股型公募基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型，被动型基金包括被动指数型和增强指数型，并剔除ETF联接基金市值，截至2024.12.27。 私募基金行业同样也存在着资产净值下降、备案规模回落的情况，行业正在面临供给出清。截至11月30日，私募证券投资基金现存数量从2023年末的9.7万只下降至8.9万只，资产净值由2023年末的5.7万亿回落至5.2万亿，私募证券投资基金管理人数量由2023年末的8469家减少至8035家。 私募证券投资基金现状 资料来源：Wind，基金业协会，截至2024.11.30 ▶︎2.基金收益：偏股型公募基金年内收益回正 与规模表现不同，今年偏股型公募基金结束了连续两年的下跌，在9月实现了收益回正的过程。截至12月27日，万得偏股混合型基金指数、中证偏股型基金指数和中证主动偏股型基金指数年内收益率分别为5.11%、5.80%、4.46%。从收益率分布来看，被动型基金表现优于主动型基金，84%的被动型基金年内收益为正，70%的主动偏股型基金年内收益为正。 多数基金实现年内收益回正的过程 资料来源：Wind；数据截至2024.12.27，主动偏股型公募基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型，保留A类份额；被动型基金包括被动指数型和增强指数型，保留A类份额。03等待基本面引领下一阶段表现，主动偏股型居上”基金有望“后来 ▶︎1.估值修复阶段或已接近尾声 全年维度看，目前股市估值较年初水平有所修复，大多数宽基指数的估值处于相对合理的水平。从市盈率角度看，A股市场中创业板指数、消费风格指数以及港股市场的估值分位数明显较低，上证50、沪深300、中证A500、成长风格指数和金融风格指数的估值修复更加明显。从市净率角度看，估值修复的更加均衡，但各指数均处于合理低估状态。 估值修复阶段或已接近尾声 资料来源：Wind，截至2024.12.27 从股债收益比角度看，当前沪深300和国证A指的ERP指数分别为6.0%和3.7%，分别为2016年以来82%和84%分位数的偏高水平，意味着当前权益类资产仍具有较高的中长期投资性价比。 权益类资产仍具有较高的中长期投资性价比 资料来源：Wind，截至2024.12.27 ▶︎2.基本面有望引领下一阶段市场表现 从历史数据来看，A股市场似乎每隔5年左右就会出现一轮新的周期，这和经济政策驱动有较强的关系。 以M1为观察变量来看，如果经济稳增长政策有效实施并对经济复苏有推动力，M1增速将出现明显的回升。在1999年初、2004年底、2009年初、2014年初以及2019年初 M1同比增速拐点出现后，A股市场均有表现较好的阶段。 2024年9月以来，政策发力带动经济逐渐好转的迹象初步显现，M1同比增速连续2个月回升，M1同比增速或已迎来新的拐点。相应的，股市从9月末开始反弹。 M1增速拐点或为市场行情的先行指标 资料来源：Wind，截至2024.11.30 向后看，此轮稳经济的政策决心很强，总量政策基调为“加强超常规逆周期调节”，货币政策再度转为“适度宽松”，财政方面有望提高赤字率，预计随着政策发力将带来新一轮的经济复苏周期，基本面持续好转将带动股市进入下一阶段。 ▶︎3.主观权益基金有望“后来居上” 目前，信托等中高收益类资产的收益表现相对不佳，利率债等确定性较高的资产收益率出现了持续下行，国内居民面临较明显“资产荒”。在这种资产荒的状态下，如果权益市场赚钱效应跟随基本面好转而改善，投资者可能会增加对权益类资产的投资。 2024年9月之前，ETF规模快速扩张，主要以重要机构投资者维稳为主。9月末以来，随着股市估值修复，ETF已经成为了居民入市的重要工具。10月底以来中证A500ETF联接基金批量发行，银行渠道认购热情明显提升。 当估值从低位快速回升时，由于被动型基金仓位更高，能更好的捕捉到市场的β，主动偏股型基金表现不及被动型基金，例如2014年下半年、2019年1季度。 在估值快速提升期后，主动偏股型基金表现趋好。在估值快速提升期后，由于被动投资跟踪的宽基指数多选取市值较大、流动性较好的个股作为指数样本，可能会在指数调整时纳入估值扩张已经较为充分的个股，而主动偏股型基金会围绕基本面的深入研究，深耕于不同的α挖掘策略。伴随着基金行业经历了三年多的熊市行情和持续的基金供给侧出清，目前市场上留下的主观基金管理人更为优质，有望在基本面向好的趋势下表现更佳，例如2015年-2016年6月，2019年5月-2021年8月。 在估值快速提升期后，主动偏股型基金表现趋好 资料来源：Wind，截至2024.12.27 今年以来偏股混合型基金指数持有3年的年化收益率在创下2007年以来新低后小幅反弹，目前偏股混合型基金指数3年年化收益率处于-10%左右的历史低位。当前政策发力正带动股市逐渐走出底部，企业盈利的改善为主动型基金提供了更多的投资机会，尤其是在那些盈利增长较快的行业和公司中。主动偏股型基金经历寒冬后，或许春天正在途中。 资料来源：Wind，截至2024.12.27风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

2024年关已至，对私募行业来说，私募基金管理规模稳中有降，私募管理人数量减少，百亿私募名单更替，行业重磅法规发布，私募出海风渐起……星石投资特意梳理了2024年私募行业大事记，一览私募证券行业动态。01私募基金管理规模稳中有降 截至2024年11月底，在中基协存续登记的私募基金管理人共20,367家，较2023年年末减少1,258家；存续备案私募基金145,735只，较2023年年末减少7,344只；管理基金规模19.90万亿元，较2023年年末减少0.68万亿元。其中私募证券投资基金管理8,035家，较2023年年末减少434家；存续私募证券投资基金89,496只，较2023年年末减少7,762只；存续规模5.23万亿元，较2023年年末减少0.49万亿元。元。（来源：中国证券投资基金业协会） 资料来源：中国证券投资基金业协会02私募行业迎重磅新规，《私募证券投资基金运作指引》正式施行 2024年8月1日，《私募证券投资基金运作指引》正式施行，《运作指引》内容覆盖了私募证券基金募集、投资、运营等各个环节，体现出“事前备案、事中事后持续监管”的整体思路，在全面贯彻落实《私募投资基金监督管理条例》的同时，也注重行业的合理诉求，兼顾了行业规范与行业发展。《运作指引》的公布进一步完善了私募基金领域的监管，对不同产品、不同投资品种、不同投资者规定了差异化的措施，有助于防范行业风险，促进行业中长期健康发展。（来源：中国基金报）03私募管理人数量减少，私募或进入“存量”时代 Wind数据显示，截至2022年年底，国内证券私募管理人数量为9,023家，截至今年11月底，该数据已经下降至8,035家，两年时间减少近千家。 资料来源：Wind，中国证券投资基金业协会，界面 私募行业的头部效应一直以来都十分明显，据中基协披露的数据，截至2024年3月末，在协会登记的私募证券基金管理人8300余家，管理私募证券基金9.2万只，规模近5万亿元，已成为资本市场重要的机构投资者。其中，管理规模前400家私募证券机构占行业管理规模比例近80%，管理规模后2000家私募证券机构占行业管理规模比例仅约0.15%。 近年来，在私募行业“扶优限劣”的大趋势下，行业迎来高质量发展期，或进入“存量”时代。（来源：界面）04百亿私募数量有所下降，合计88家 中基协数据显示，截至2024年12月9日，国内百亿私募数量为88家，比2023年底减少16家，比2022年底减少24家，数量有所下降。（来源：界面） 资料来源：中国证券投资基金业协会，界面 随着经济复苏预期增强，投资者信心逐渐恢复，10月以来，不少百亿元级私募机构业绩企稳，管理规模也有所提升。在市场结构性行情加剧的大背景下， 规模扩张也将更考验投研实力，只有勤修内功才能更好地应对市场波动，维持规模稳定。05市场中长期价值凸显，多家私募自购 由于近期A股市场环境的变化，不少私募自购增强投资者信心。据私募排排网不完全统计，截至12月4日，年内共有16家私募机构发布自购公告，合计自购金额达7.43亿元。业内人士认为，百亿私募动作频频，或主要因为政策利好持续加码，A股投资性价比仍在提升，对于中长线资金而言，市场的短期调整或许是相对较好的布局和优化资产配置时机。（来源：证券日报）06险资注入私募行业，多只百亿级私募股权投资基金落地 保险资金正持续加码私募股权投资，截至10月底，险资参与设立的百亿元级私募股权基金已有6只，涉及多家头部险企。除参与设立股权投资基金外，保险资金还通过直接股权投资、股权投资计划等方式，成为金融业可提供股权性资本的主要机构投资者。今年以来，监管部门出台一系列政策鼓励险资等长期资金加大股权投资，险资作为长期资金，具有规模大、期限长、来源稳定的优势，能够更好地匹配私募投资的长期性和风险特性，为实体经济发展提供更加强有力的金融支撑。（来源：国际金融报）07看好核心资产投资价值，私募布局中证A500指增产品 在公募中证A500指数基金火热销售之际，私募布局中证A500指数增强产品也热度渐起。截至12月3日，已有多家私募机构旗下共计13只产品，名称包含“中证A500指增”字样，并已在中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）完成备案，另有多只产品正在发行，还有多家私募机构将布局中证A500指数相关产品。业内人士透露，私募机构积极布局中证A500指增产品，既是基于对中证A500指数长期投资价值的看好，也是适应行业发展趋势、完善产品布局、满足投资者多样化需求的举措。（来源：证券日报）08私募“出海”风再起，拓展全球募资和资产配置 在外部环境较以往发生显著变化的背景下，不少私募管理人正逐步将资管事业的“第二增长曲线”转向境外，并已经切实展开相关布局行动。据私募排排网不完全统计，截至今年8月5日，共有98家境内私募机构获得香港“9号牌”，其中头部私募（资管规模大于50亿元）33家。从33家头部出海私募的持牌时间上看，近几年头部私募出海的速度明显加快。（来源：私募排排网）风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

9月下旬以来，股市快速拉升后回落震荡，短期走势不确定性增加，市场走到哪一阶段成为大家最为关心的事情。 总的来说，虽然短期情绪波动较大，但股市面临的宏观环境出现了明显改善，逆周期政策为股市提供底部支撑，股市估值处于合理偏低水平，都意味着现在没有达到钟摆的另一边，当前可能正处于新一轮牛市的初期阶段。一、从各类指标看，当前市场走到哪一阶段了？ 从历史数据看，A股市场一共出现了五轮大牛市，分别是 1999年5月-2001年6月、2005年7月-2007年10月、2008年11月-2009年8月、2014年5月-2015年6月以及2019年1月-2021年12月，总体看4-5年就会出现一轮牛市。 历史上，每次牛市启动，大都开始于重大政策利好吸引大量资金在较短时间内入市，带动指数快速上涨，股市迎来普涨的拔估值行情。例如，在1999年5月、2014年底和2019年初，尽管当时经济基本面仍具有不确定性，但一揽子政策组合还是形成了“政策底”。 在市场上涨的第一阶段，市场情绪和交易层面对短期走势的影响更重，判断市场温度是投资中的重要一环。我们可以通过成交额、融资融券余额、创新高个股数量等层面观察市场温度。不过，我们还需要注意指标数据暗含的两方面信息，一是指标越好意味着市场热度越高，二是指标过好又暗含着波动的风险。 1.本轮行情成交量如何？ 从成交量来看，9月末到10月上旬，A股市场经历了低位放量大涨到小幅缩量调整的过程，这在之前几轮牛市里也同样出现。整个牛市期间的成交额会出现明显提升，牛市终点的成交额也会高于牛市起点。历次牛市中万得全A在成交额见顶后，指数仍有不同程度的涨幅，平均涨幅为15.6%。 历次牛市成交量情况 来源：Wind 2.本轮行情的融资数据如何？ 从杠杆资金的情况来看，10月以来短期市场情绪波动加大。10月8日融资买入额创历史新高，融资买入额占万得全A成交量占比达到了11.9%，距2016年以来占比的最高点12.3%仅一步之遥。10月11日后单日融资买入额和成交占比回落，10月18日政策表态超预期再度带来了融资买入额和成交占比回升。相较其他指标，融资数据反应的情绪更短，结合其他数据来看，融资数据的快速回升并不意味股市已经见顶，股市整体还在合理区间内。并且，从当前融资余额来看，这轮融资余额下降趋势开始于2021年9月，下降趋势持续了36个月，与2015年后杠杆资金下降趋势持续时间较为接近，显示杠杆资金隐含的中期风险并不大。 融资数据是短期观察市场情绪的重要指标 来源：Wind，估值截至2024.10.18 3.创新高个股占比有多少？ 我们还可以通过创近3年新高的个股占比来判断市场位置。从历史牛市来看，虽然每轮牛市中创近3年新高个股占比的时序走势并不存在明显特征，但每轮牛市中期都可以看到这一比例的高增，例如2000年初、2007年上半年、2009年4月、2015年2季度以及2020年2季度。除2008年-2009年那一轮牛市，其他几轮牛市这一比例都比较高，这可能是因为2008年行情的起始点和上一轮终点相隔时间较短的原因。而当前距离上次牛市结尾的位置已经过去接近3年，9月末以来创三年新高个股数量占比最大值为3.9%，仍处于相对低的水平。 创近3年新高个股数量占比 来源：Wind 4.当下估值处于什么水平？ 从中期视角看当前股市估值并不高，估值处于合理偏低水平为中期投资提供安全边际。 从股债性价比来看，国证A指的ERP指数在3.5%左右，为2017年以来74%分位数水平，再度回到合理偏高水平，大部分行业滚动市净率也处于2017年以来的合理偏低水平，显示当前股市估值在中期仍有一定提升空间。 当前股市估值处于合理略低水平 来源：Wind，估值截至2024.10.18 5.当下股市市值规模占比如何？ 我们还可以通过对比沪深股市市值规模与经济、货币的比值来判断中期股市的相对位置。对比货币规模来看，股票总市值/M2指标跟随股票周期围绕中枢波动，目前沪深股票总市值/M2约在26%左右的中低水平，较历史中枢仍有一定提升空间。对比实体经济来看，股票总市值/滚动名义GDP指标中枢逐步抬升，目前沪深股票总市值/滚动名义GDP约为62%，与2008年以来的中枢水平基本持平，但略低于2018年以来的中枢水平。 中期看股市仍有提升空间 来源：Wind，估值截至2024.10.18 股市市值与实体经济、货币规模的比较 来源：Wind，估值截至2024.10.18二、政策落地和基本面改善将带动股市开启第二轮行情 在市场情绪逐渐回归理性、股市震荡蓄势后，合理预期以及基本面表现将成为股市的重要驱动力，基本面的进一步好转将带动股市开启第二轮行情，例如2000年初、2006年5月、2009年2月和2020年7月，国内经济触底企稳后均迎来半年以上的上涨行情。 当前股市行情可能并非阶段性反弹，而是正在酝酿基本面好转的反转行情。历史经验来看，股市周期与盈利周期趋同，上市公司盈利与PPI表现高度正相关，牛市总是对应着上市公司盈利向上的周期。 2023年下半年以来，我国GDP平减指数持续为负，价格表现持续偏弱是9月政策转向背后的重要原因，也是制约企业盈利的重要因素。央行行长潘功胜表示，“进一步健全货币政策框架，目标体系方面将把物价合理回升作为重要考量”，大概率意味着，政策会在物价水平合理回升前持续发力。当前货币政策加力已率先落地，10月新闻发布会上财政部诚意满满表态，预计后续增量财政政策将跟上步伐，有望带动低位徘徊的PPI有所表现，企业盈利企稳将成为下一阶段牛市的坚实基础。 股市周期与盈利周期趋同 来源：Wind，广发证券 经济基本面好转将带动股市开启第二轮行情，例如1999年-2000年和2018-2022年 来源：Wind 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

今年2月以来，市场逐步恢复，渐入佳境，上证指数再次站上了3100点，不少基民的账户也逐渐回血。随着这段时间指数的上涨，市场的分歧也在加大，我们不妨回归股市收益的本源，寻找那些容易被忽略的历史规律。 1.股市收益的三大来源 指数基金之父约翰·博格在《共同基金常识》中给出了股市长期回报率的公式：长期回报率 ≈ 期初股息率 + 盈利增长率 +市盈率变化 以标普综合股价指数为例，1927年至2009年年中，指数年化回报为9.7%，其中股息率、盈利、估值贡献分别为4.2%、4.2%、1.0%，与真实收益近似。他认为初始股息率与盈利增长率是长期股市回报的主导因素。市盈率的变化具有高度投机性，短期影响大，但长期影响有限。 可以对万得全A做一个类似的分解，2000年成立以来，指数年化回报6.4%，其中股息率、盈利、估值贡献分别为1.1%、10.0%、-4.4%，估值变动对单年度的收益影响很大，但拉长时间看盈利和股息才是主要贡献。 资料来源：Wind，1999.12.31-2024.4.30 2.不同风格指数对比 我们也可以更进一步，通过相对变化来看不同风格指数的中短期性价比：相对收益 = 相对盈利变化 + 相对估值变动 2021年以来，以往强势的成长风格一路向下，以红利为代表的价值风格持续跑赢市场，但今年4月以来红利逐渐熄火，风格似乎发生了变化。以国证成长和国证红利两个指数为例，成长风格从2021年开始，盈利、估值持续下滑，当前成长相对红利风格的增速差，估值差都处于历史低位，未来随着企业利润的回升，成长风格的性价比将逐渐凸显。 资料来源：Wind，2010.12.31-2024.4.30 3.积极因素正在积累 正如博格公式所示，盈利、股息和估值都是影响股价变动的原因。目前，三方面的积极因素正在积累。 今年以来，节假日消费维持较高景气，4月份CPI数据温和回升，进出口增速双双转正，外需仍有韧性。利好政策加速落地，中央高层会议释放积极信号。多地地产限购政策放开，设备更新和消费品以旧换新继续推进，超长期特别国债、新增专项债有望提速。在稳增长政策的发力下，经济有望持续修复。 股息方面，“新国九条”明确鼓励分红和加大退市力度，有助于推动A股向分红驱动的转型，提高上市公司质量，改善股东回报。截至2023年报，全部A股和全A两非的分红比例为2005年以来的最高水平。 资料来源：Wind，申万宏源研究 市场流动性持续改善，1月底以来北上资金转向净流入，截至5月13日，全年已累计净流入744.95亿元。美国经济数据回落，降息预期回升，美元美债下行，全球风险偏好回暖，海外配置资金边际回流有望带来估值支撑。 未来，经济在政策发力、外需改善和流动性宽松的驱动下有望逐渐修复，并带动企业盈利的筑底回升。相较海外市场，A股估值依然具有较高性价比。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

春节以来，北向资金持续流入，春节以来北向资金净流入超过2023年全年的净流入额，成为股市重要的增量资金，市场关于北向资金的讨论也在逐渐增加。 精彩观点导读： 1. 资金偏好：北向资金近期偏好大盘股，从权重股转向白马成长股。 2.资金性质差异：北向资金并非全部是长线资金，根据托管机构的不同，可以分为配置盘、交易盘和中资资金，其中前10大托管机构中配置盘、交易盘、中资的规模占比分别为84%、12%和4%。 3. 市场关注度：北向资金对股市走势有一定影响，尤其是当其成交占比达到10%以上时，其累计净流入与宽基指数的走势更加相似。 4. 行业偏好变化：北向资金的行业偏好随时间变化，早期偏向于盈利稳定的资产，后来增加了对成长性的重视，2024年以来消费和金融又重回视线。 5. 影响因素：影响北向资金流动的因素包括国内经济基本面、人民币汇率、海外流动性变化、海外资金风险偏好以及A股的相对投资性价比等。 6. 2024年投资情况：与全球主要股市相比，A股市场的估值处于较低水平，具有较大的投资潜力和吸引力。 01 近期北向资金发生了哪些变动？ 北向资金的流动变化和股市走势的变化基本相似。春节假期后，股市流动性层面的负反馈基本结束，情绪持续回暖，资金对于基本面变化和利好信息重新变得敏感，春节假期后至3月22日期间上证指数、沪深300指数、创业板指分别上涨6.4%、5.4%和8.2%。 从市值分布看，近期北向资金偏好大盘股的特征相对明显。春节假期后至3月22日期间，沪深300成分股、中证500成分股和中证1000成分股的净买入额分别为776亿元、8亿元和-35亿元。 从行业上看，春节以来北向资金净流入行业出现了小幅变动，体现出由权重股转向白马成长股的特征。春节假期后至2月末，沪深港股通净买入额占比前5的行业分别为银行、食品饮料、非银金融、电子和电力设备，而3月初至3月22日，沪深港股通净买入额占比前5的行业为电力设备、食品饮料、家用电器、有色金属和汽车。 资料来源：Wind 02 北向资金都是长线资金吗？ 虽然大家在提起北向资金时都会想起“长期投资”，但实际上并不能一概而论，根据托管机构的不同可以被分为外资配置盘、外资交易盘和中资资金。其中，外资配置盘指的是托管在外资银行的资金，以海外养老金、主权基金等长线投资者为主，决策周期偏长；外资交易盘指的是托管在外资券商的资金，以海外对冲基金等高频或短线交易者为主，交易换手更加频繁，资金流入流出也更加剧烈。 从持股市值来看，由于海外资金在进行海外投资时倾向于选择实力偏强的大型金融机构来进行托管，外资托管机构的集中度较高，前10大托管机构规模占比约为总规模的90%，其中外资配置盘还是主导力量，前10大托管机构中配置盘、交易盘、中资的规模占比分别为84%、12%和4%。 今年以来，北向资金中的三类资金表现存在差异。 春节前，股市情绪相对低迷，海外资金表现为不同程度的净流出，而中资资金则表现为越跌越买；春节后，随着A股赚钱效应逐步提升，海外资金逐渐回补成为拉动北向资金净流入的主要动力，海外配置盘持续流入，而海外交易盘更多的采用波段操作。 资料来源：兴业证券 03 为什么市场对于北向资金的流动保持关注？ 2017至2020年期间北向资金成交额占比整体呈现上行趋势，2021至2023年期间北向资金成交额占比保持震荡，但2024年年初以来北向资金成交额占比再度出现上行。长期来看，在北向资金成交占比达到10%以上后，北向资金累计净流入和宽基指数的走势更加相似。短期视角下，今年1-2月北向资金在A股中相对活跃，对股市走势的影响也阶段性放大。 资料来源：Wind 资料来源：Wind 虽然北向资金的累计净流入和指数走势在多数时间的趋势类似，但短期北向资金净流入与指数的相关系数并不高，北向资金对于指数拐点的“前瞻性”也有限。总的来说，北向资金是我们观察股市流动性的重要工具，但完全跟着北向资金操作并不是投资的最优解。 资料来源：Wind 04 北向资金有什么行业偏好？ 从北向资金净买入的行业分布来看，不同阶段北向资金的持股特征也有所不同。 2019年之前，北向资金偏向于寻找盈利稳定的资产，主要购买大消费和大金融类资产；2020年至2023年间，北向资金在关注盈利能力的基础上增加了对成长性的重视，对于高景气行业进行加仓；2024年以来，北向资金的风格有所平衡，消费和金融又重回北向资金的视线。 资料来源：Wind 05 影响海外资金流动的原因有哪些？ 影响海外资金流入流出A股市场的因素主要分为国内和海外两方面，不同宏观环境下各个因素影响的权重不同。其中，国内因素主要包括经济基本面变化、人民币汇率变动以及国内资本市场监管环境等；海外因素主要包括海外流动性变化、海外资金风险偏好以及A股的相对投资性价比等。此外，指数扩容和全球各国关系也是重要的影响因素。 （1）国内经济基本面变动： 经济基本面决定了A股分子端的变化。如果以PMI数据作为观察，当PMI处于上升通道或维持在较高水平时，通常意味着国内经济边际向好或景气度较高，外资流入会逐步增加。 资料来源：Wind （2）人民币汇率： 汇率升值可以提升以人民币计价的中国资产的吸引力，从而会带来外资的流入。从历史来看，人民币汇率出现明显的单边趋势时，北向资金的净流入规模和美元兑人民币汇率在多数时间内呈现出较强的负相关关系。 资料来源：Wind （3） 海外流动性变化： 一般而言，美债利率的上行往往伴随着全球流动性的收紧，可以通过对10年期美债利率的跟踪来观察海外流动性及其预期的变化。海外流动性收紧，美债利率上升会增加海外资金投资的机会成本，因此当美债利率快速上行时新兴市场可能会有资金外流的压力。同时，美债利率的上行可能会使得中美利差收窄，可能会导致人民币计价资产的相对性价比降低。当中美利差快速收窄时，外资流入A股市场的步伐往往减缓，甚至转为净流出。 资料来源：Wind （4）海外资金的风险偏好： 海外投资者的风险偏好也是外资流入的重要影响因素，海外风险偏好修复一般也会为新兴市场带来“溢出效应”。可以通过VIX指数观察海外风险偏好的短期变动，VIX指数快速上升一般会压制海外投资者情绪，北向资金大概率也会表现为净流出。 资料来源：Wind （5）A股的相对投资性价比： 海外资金进行资产配置时通常会在各国资产中进行横向比较，因此当A股资产表现优于其他市场时，资本的逐利性将驱动海外资金加速配置中国资产，并有可能会形成正反馈。而当A股资产相对收益率偏弱时，海外资金，尤其是交易性资金会流出A股市场，转向其他国家股市。 资料来源：Wind （6）国际主要指数扩容： 近年来，A股市场在国际主要指数中的纳入因子不断提高，目前MSCI、富时罗素等国际主要指数对于A股纳入因子普遍提高至20%以上。今年3月15日富时罗素正式进行指数调仓，将2023年9月沪深港通扩容后新调入的A股纳入因子从12.5%提升至25%，也带来了海外资金被动买入A股的情况。 资料来源：华福证券 06.怎么看待2024年海外资金对于A股的投资情况？ 短期来看，春节后A股累计了涨幅，由于外资交易盘的存在，“波段操作”可能会导致单日北向资金的流动“大开大合”。而全年维度下，无论是国内因素还是海外因素，都对北向资金持续流入有所支撑。 一是，国内经济基本面的情况，今年开年的经济数据表现不弱，5%左右的经济目标并不低，预计在财政等政策的支持下，全年经济动能修复的趋势比较明确。 二是，美联储今年开始降息是大概率事件，全年维度看海外流动性是边际宽松的，10年期美债利率和美元指数有望下行，对中美利差收窄和人民币汇率有一定支撑。 三是，前期调整已经对风险进行了充分的消化，A股估值整体偏低，而美股、日股等指数处于历史高位，相比之下A股投资的潜在空间比较大。在全球风险偏好逐步提高、A股情绪和趋势逐步走强的背景下，这种特点意味着A股对海外资金的吸引力将越来越大。 资料来源：Wind 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

2023年末，各家商业银行在MLF、LPR未下调的背景下下调存款挂牌利率。2024年开年国债利率延续2023年12月的趋势连续下行，10年期国债利率一度下行突破2.5%，接近2020年4月的历史低点。 未来一段时间内，预计我国利率水平或维持在低位水平。那么，本文将探究回答三个问题： 1)低利率时代应该如何进行资产配置？ 2)经历过“低利率”时代的国家可以给我们带来哪些经验？ 3)股市投资中采用哪些策略可能会更好？01 我国逐步进入低利率时代 经过2023年末的下调，我国存款利率向着进入“1时代”又迈了一步。以某国有大行为例，一年期定期存款挂牌利率下调0.1个百分点，两年定期下调0.2个百分点，三年期、五年期定期下调0.25个百分点，下调后一年期、两年期、三年期、五年期定期存款利率分别为1.45%、1.65%、1.95%和2%。同时，经过下调后的各期限存款挂牌利率已经低于对应期限的国债收益率。 拉长周期看，国内存款利率是在不断下行的。从中国人民银行公布的数据来看，1995年1年期定期存款基准利率超过了10%，1999年末1年期定期存款基准利率便下行到2.25%，2015年后1年期定期基准存款利率稳定在1.5%。 数据来源：Wind 存款利率的下行并非个例，近期我国国债利率也出现了明显的下行。10年期国债利率下行突破2.5%，接近2020年4月的历史低点。虽然近期国债利率下行的直接触发因素是债市投资者对于总量宽松货币政策的期待和博弈，但从长周期的角度看，2014年以来我国国债的利率中枢也出现了相对明显的下行趋势。相应的，各期限理财产品预期年收益率也同样出现了中枢下行的趋势。 图：2014年以来，10年期国债利率中枢逐级下移 数据来源：Wind 图：各期限理财产品预期年收益率也同样出现了中枢下行的趋势 数据来源：Wind 我国广谱利率中枢下行的根本原因可能在于经济增长换挡。 2008-2013年间，我国名义GDP增速均在两位数左右，而随着我国经济从高增长阶段逐步转向高质量发展，2014年后名义GDP增速中枢开始下移，城投、房地产模式消退，高收益资产供给有所减少，相比技术创新等资本的稀缺性也有所下降，广谱利率出现下行。 图：利率中枢下行的根本原因可能在于经济增长换挡 数据来源：Wind02 低利率时代，权益类资产占比提升 利率的持续下行不仅发生在中国，也发生在发达国家中，美国、日本等国家都经历过利率中枢连续降低的阶段。 广泛的从储蓄和投资角度来分析，任何会引起储蓄增加或投资减少的事件都会引起自然利率的下行，中长期看这些引起利率下行的事件在各个国家也存在一定共性。 中长期影响储蓄增加的因素包括人口老龄化带来的社会整体储蓄意愿增加、风险偏好降低等；而影响投资减少的因素包括经济潜在增长率的下行和投资回报率的降低等。 此外，美国、日本等国家的货币政策的底线更低，在不同阶段中都出现过零利率或者负利率政策，这也是这些国家利率下限更低的主要原因。 为应对低利率环境，海外国家的居民和金融机构做出了资产配置的调整，或许可以为我们带来启发。 2008年至2017年间，美国经历了较长期的低利率环境，居民和非盈利机构部门大幅增配了权益类投资和共同基金，而共同基金中货币基金占比下降，股票基金占比大幅提升。股票和投资基金份额占总资产的比例由24%上升至33%；股票基金在美国共同基金中的占比从38%大幅提升至55%。 图：低利率时期美国居民增配了股票和投资基金 数据来源：Wind 图：低利率时期美国居民增配了股票和投资基金 数据来源：东方证券研究所 2000年以来，日本开始进入“零利率”时代，债券类资产难以满足投资者对于收益率的追求，日本居民部门资产配置整体呈现出“弃债买股”的特征，金融机构和养老金则是增加了对海外权益资产的配置。2000年至2021年间，股权及投资基金占居民资产占比上升了4.49个百分点，债务证券占居民资产占比下降了0.86个百分点。日本的养老金从2001年开始入市，2001年至2018年间日本政府养老投资基金（GPIF）持续增配权益类资产，GPIF的资产配置组合由2011年的76%的债券及短期资产和24%的权益资产逐步演变成了现在的股债平衡的投资风格，权益资产也成为了影响收益率的最主要因素。 图：低利率时期日本居民“弃债买股” 数据来源：Wind 图：2001年-2018年，日本政府养老投资基金持续增配权益类资产 数据来源：兴业证券经济与金融研究院 总结来看，如果某国出现“低利率”环境，该国的资产配置大概率将逐步向权益类资产倾斜。 2000年以来，我国居民资产经历了“存款时代”，到“信托理财时代”，再到现在的“资管时代”，潜在的投资收益率可能是重要的驱动力。随着无风险利率的下行和资管新规的落地，前期居民资产投资端的“无风险”收益率也出现逐步下行的情况。即使短期来看居民资产配置结构的变化可能不大，广谱利率中枢下行的趋势也值得我们关注。03 低利率环境≠高股息策略持续优异 市场对于低利率环境的预期，也对近期高股息策略的走强有一定支撑。2024年开年以来，红利指数表现占优，申万一级行业中股息率最高的煤炭板块表现也最好。 有投资者认为长端利率下行有助于高股息板块的表现，但拉长时间看，高股息板块可能并不能持续表现出显著的超额收益，其实两者之间的关系并不稳定。 图：低利率与高股息板块间的关系并不稳定 数据来源：Wind 从日本的经验来看，在利率下行时期，高股息并非唯一的选择。 根据天风证券整理，各个阶段内高股息行业分布有一定差异，但各个阶段回报高的行业和高股息行业重合度并不高。 1993年-2002年间，高股息行业主要集中于上中游周期品，而累计涨幅最大的行业集中于消费和科技板块。 2003年-2012年间，除能源品外医药、贸易等部分必选品股息率提升，这部分行业在这10年的平均股息率在2%以上，但股息率最高的石油与煤、医药板块表现平平，平均股息率排名前十的行业中仅有批发贸易、建筑两个行业上涨，股息率处于中位及以下的板块表现更好。 2013年-2022年间，大金融股息率也明显回升，而这10年间累计涨幅靠前的不仅有靠前的航运、批发贸易等，还有股息率处于2%以下的精密仪器等科技板块。 数据来源：天风证券 近期高股息板块相对占优的核心原因，主要是利率走低背后的经济动能偏弱，当前股市情绪和风险偏好较低导致资金更加偏好具有“收益确定性+低风险”特征的板块。 预计后续高股息板块的表现也和宏观环境的变化有关。如果利率走低最终可以驱动宏观基本面上行，资金风险偏好回升后，高股息表现可能有所走弱；如果利率走低并未带来宏观经济预期上行，则高股息策略或将持续占优。 虽然在当前的宏观环境下高股息策略的特有属性吸引了资金的关注，在市场催化出新的热点前，高股息板块占优或仍有一定持续性。但历史经验告诉我们买入高股息个股并不意味着高枕无忧。 一方面，短期股价上涨过快会带来股息率的快速下降，高分红的投资逻辑有所弱化。 另一方面，当前高股息板块走强更像是市场主线尚未明朗导致的“防御”性行为，随着后续市场主线逐渐明确，投资者的选择可能更多的倾向于“进攻性”，高股息策略的吸引力会减弱。 站在当前，股市整体估值处于低位，面对赚钱效应偏强的高股息策略和估值持续低位的“核心资产”，投资者可能会犹豫和纠结，那么较优的解决方式可能是采用“攻守兼备”组合投资的方式来应对当前股市，在关注高股息策略的同时，也关注其他方向的投资机会，例如那些具备中长期成长空间的行业机会。 从行业特征来看，高股息率行业的成长性偏弱，高股息资产的竞争力在于红利确定性，而这种成长性的缺失可以由科技类资产补充。在国内经济动能转换、科技创新和产业升级的带动下，科技板块的中长期“进攻性”可能更强。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

2023年即将收官，回顾全年，市场跌宕起伏，热点切换频繁，行业分化加大。在外部环境叠加国内经济动能不佳的双重压制下，大家关于2023年“转折之年”的预期逐渐落空。 年末再至，我们又将迎来新的一年，2024，我们又该对A股抱以何种期待？ 01 市场行情复盘 1.主要指数表现：小盘占优 2023年以来上证指数在2900-3400区间反复震荡，截至12月7日，下跌3.98%。整体来看，小盘、红利指数表现较好，价值跑赢成长。全年中证2000、北证50以及中证红利指数均获得正收益。创业板指和大盘成长跌幅较大，分别为-20.01%和-21.29%。 数据来源：Wind，截至2023.12.7 2.主要行业表现：热点切换频繁 2023年市场热点切换频繁，没有统一的投资主线。1月份市场普涨，2-5月初进入AI、中特估引领的结构性行情。随后在海内外因素扰动下，市场进入调整，7-8月份金融地产带领顺周期行业崛起。9月后创新药、华为产业链、汽车等板块领涨。11月以来，TMT行情再起，北交所热度攀升。 从申万一级行业来看，涨跌分化较大，31个行业有10个实现正收益，受益于人工智能浪潮，通信、传媒、计算机板块涨幅最高。美容护理、电力设备和商贸零售跌幅最大。 数据来源：Wind，截至2023.12.7 02 偏股基金规模及收益表现 1.基金规模：公募、私募增长缓慢 截至2023年11月30日，主动偏股型公募基金规模为4.23万亿。截至10月31日，私募证券基金规模为5.73万亿，同比增加2.92%，较2022年底的5.56万亿小幅上升。公募偏股基金发行，私募新产品备案规模近两年都处于低位。 数据来源：Wind，基金业协会，主动偏股型公募基金包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型。 2.基金收益：公募分化，私募相对抗跌 从偏股基金的收益分布来看，公募基金2023年以来收益均值为-11.84%，中位数为-12.46%，正收益概率为11%，首尾业绩差94.85%，分化明显。 私募股票多头收益均值为-3.41%，中位数为-4.99%，正收益概率为30%，私募基金在熊市中表现出了更好的抗跌属性。 数据来源：Wind，朝阳永续，截至2023.12.7，偏股公募基金包括成立满一年的普通股票型、偏股混合型和灵活配置型，保留A类份额。私募基金包括10亿以上，成立满一年，2022年底和截止日前15日内更新净值的股票多头主观私募基金。 03 调整延续三年，等待均值回归 2019-2020年是核心资产大年，机构化资金增量明显，消费、医疗、电子、新能源等板块是很多基金的重仓股，外资的加速流入也进一步强化核心资产占优的格局。 但随着2021年初核心资产泡沫破灭，沪深300、创业板指、核心资产等指数自2021.2.10高点以来已经下跌近40%。这些指数的市盈率分位数也从高点分别下降到现在的12.20%，0.53%和13.53%。 数据来源：Wind，2018.12.28-2023.12.8 数据来源：Wind，截至2023.12.8 目前，市场情绪持续悲观，仿佛是2021年前市场火热时的镜像，从“贪婪”转向“恐惧”。而从历史数据来看，偏股混合型基金指数持有三年的年化收益率为-6.39%，逐渐接近-10%左右的历史低位。 数据来源：Wind，2003.12.31-2023.12.8 A股已经下跌近三年，历史来看偏股基金指数没有持续下跌超过三年，冬天已经很长，是否也意味着我们离春天更近了一些呢？ 数据来源：Wind，截至2003.12.31-2023.12.8 04 全市场投资能力基金受到青睐 从大的趋势来看，没有永恒的赛道，万物皆周期，均值回归无处不在。市场总是在经历行业和风格的轮动与转换，例如今年涨幅最高的通信、传媒板块，也是经历了多年的沉寂。 对于长期投资来说，风格轮动频繁的行情中，追逐热点并不可取，能力圈全面、波动控制好的基金管理人进一步受到市场的青睐，长期也能获得好的投资体验。 数据来源：Wind, 2014.12.31-2023.12.8 巴菲特曾说：“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”找到相对持续稳定的投资机会，坚持长期投资，利用时间的延续性减少短期市场波动对投资的影响，利用复利效应实现更大的投资回报。 数据来源：星石投资风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

市场在今年10月20日第53次跌破3000点之后，很快就收复了3000点，市场情绪回暖，外资流出放缓。这次收复3000点是短期反弹还是趋势反转？未来何去何从？ 01.关于3000点的几个规律，珍惜3000点的位置 以史为鉴，回顾历史多次3000点的位置，发现以下3个规律： 1.跌破3000点后，最低点抬升 从上证指数在下行阶段跌破3000点到市场底的跌幅来看，除了2008年金融危机跌幅较大，近些年跌幅逐渐减小，下挫力量越来越小，上证指数的最低点也基本在持续抬升。 数据来源：Wind 2.处于3000点以下的时间越来越短 如今的3000点失守已经不像2008和2011年的保卫战一样惨烈且漫长，3000点的修复时间越来越短。 数据来源：Wind，2007.2.26-2023.11.03 3.3000点的盈利越来越有支撑 如果按照上证指数当时的点位换算，计算当时3000点的市盈率，从下面的图可以看出来市盈率是在持续下降的。2008-2011年跌破3000点后跌幅大，主要还是估值太高，盈利支撑不够，下挫空间也比较大。目前上证指数市盈率在12倍左右，相比之前有更多的支撑。 数据来源：Wind，2006.6.30-2023.11.14 02.收复3000点后，市场何去何从关键看4个指标 复盘历史上每次收复3000点后的表现，绝大部分时候都是要震荡盘整，但是震荡盘整后究竟是向上还是向下走？我们可以从经济基本面、市场流动性、资本市场改革和政策和外部环境四个方面来分析。 数据来源：Wind，2006.6.30-2023.11.03 数据来源：星石投资内部整理 2010-2011年：3000点附近震荡盘整后一路下行 2009年上半年市场在“四万亿”等政策刺激下迅速上涨，后续在对政策预期收紧及外部冲击的影响下，市场反复震荡，2011年4月跌破3000点后一路下行。 从基本面来看，2011年GDP增速自二季度后不断下行，三季度结束两位数的增长，上市公司盈利较上一年明显下降。通胀居高不下，货币政策继续收紧，长端利率迅速上行。房地产政策密集出台，信贷持续收紧。海外美欧相继退出量化宽松，欧债危机加速恶化，标普下调美债评级，市场风险偏好持续受到压制，对未来预期一片悲观，开启了漫长的熊市。 2015.6-2016.2：3000点震荡盘整后开启上行 2015年6月和8月，政策降杠杆和811汇改分别引发两次股灾，2016年开年再次遭遇两次熔断，一系列政策迅速推出平稳市场情绪，后续市场逐渐企稳上行。 2016年下半年以来基本面不断向好，二季度全部A股净利润开始触底回升，ROE自三季度也大幅回升，房地产投资持续改善，强复苏的预期逐渐验证。货币政策维持宽松，2月底央行降准50BP，公布的1月信贷数据也大幅改善，市场信心逐渐恢复。下半年，险资和部分产业资本举牌增持，“深港通”的开启促进外资流入都为A股走势提供支撑。 政策红利也不断释放，供给侧改革初见成效，拉动工业品价格回升，对经济形成支撑，供给出清显著增强企业的盈利能力，在盈利驱动下开始了后续的慢牛。 2019-2020.6：开启震荡盘整后上行 2019年初，市场在经济企稳预期和宽信用格局下加速上涨，但进入4月以后，由于政策收紧预期、中美贸易摩擦升级，市场开启震荡盘整，2020年初又遭遇了疫情冲击，直到2020年7月突破3000点后震荡上行。 从基本面来看，2020年疫情冲击使国内一季度经济大幅下挫，但二季度GDP同比增长转正，部分企业被淘汰，供给侧改革效应使企业盈利迅速恢复，出口数据不断超预期。2019年底贸易摩擦缓解，2020年3月国内实现零新增，外部冲击逐渐好转。流动性上，政府采取了积极的财政与货币政策，流动性大幅宽松。美日欧史无前例大放水，海外流动性极度宽松，外资持续流入，成为股市重要的参与力量，在估值的驱动下，股市开始上行。 2022-2023：震荡盘整 2022年以来上证指数宽幅震荡，经历了多次3000点保卫战。从基本面来看，A股盈利增速持续下滑，内外需疲弱。美联储进入加息周期，海外流动性收紧。俄乌冲突，原油价格暴涨，中美关系恶化等外部冲击影响复苏动力。 当前，一些积极变化正在发生。财政政策持续发力，10月增发万亿国债，继续提前下达地方新增债务限额。企业盈利筑底反弹，全部A股三季度归母净利润同比较二季度有所回升。海外方面，10月以来，美国经济数据低于预期，美联储连续两次暂停加息，美债利率从近5.0%的高位回落。中美高层互动频繁，中美元首会晤释放积极信号。 近期产业资本减持和限售解禁规模减少，两融余额持续增加，外资流出放缓，资金面压力逐步减小。从目前的估值水平来看，截至11月14日，上证指数市盈率为12.73，上市以来分位数为15.75%，估值处于相对低位。随着国内政策继续发力，市场流动性以及外部环境的好转，市场情绪有望持续改善。 积极因素逐渐积累： 数据来源：星石投资内部整理 总的来说，上证指数每一次跌破3000点都牵动市场神经，但同样是3000点，背后的意义却是不同的。回顾每次跌破3000点，最低点的逐渐抬升，修复时间越来越短，市盈率的持续走低，市场的盈利支撑也越来越大，似乎我们有更多乐观的理由。 本轮市场调整从2021年2月以来，我们已经熬过了接近三年的调整时间。目前，国、内外各种积极因素不断积累，我们不妨乐观一点，珍惜越来越珍贵的低点的价值，等待量变转为质变。低不卖、高不买，把握住模糊的正确就已经赢在投资的起点。 风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

股票基金有很多定量指标，比如之前的文章《三步挑选舒适“基”》列举了很多，如果只用一个指标来体现基金经理的主动管理能力，我们推荐大家关注超额夏普比率。 01如果只能用一个指标评价主动管理能力 什么是超额夏普比率 ：超额夏普比率用来衡量基金经理主动管理能力，是指基金超额收益与跟踪误差的比值。基金超额收益为αp，用来衡量主动管理获取的收益。而跟踪误差是超额收益的标准差，用来衡量主动管理带来的风险。 超额夏普比率是与基准进行比较，因此适用性更强，便于不同市场情况下的基金比较。指标越高表示基金经理的主动管理能力越强。 02超额夏普比率可以同时评价投资的精准度和广度 投资中，更明智的做法是“低买高卖”。但对于很多投资者来说却是相反的，经常是“高买低卖”，自然收益不佳。投资中要做到买在低点不仅仅是说说而已，更需要的是相信并执行，在低位积攒筹码、拿住筹码。 Grinold&Kahn在《主动投资组合管理》一书中提出了主动管理基本定律，这条定律基于投资决策的两个属性：能力和广度，并给出了超额夏普比率的一种近似表达式： IR—超额夏普比率，也常称为信息比率 IC—信息系数，用来衡量投资决策的质量，代表了基金经理预测的精准度。定义为每个预测与实现结果之间的相关系数。 BR—投资决策的广度，为策略每年对超额收益率作出的独立预测数目。 可以通过书中的一个例子来理解基本定律：如果希望获得0.5的信息比率，有三位投资者： 第一位是市场择时者，他每个季度对未来一个季度的市场收益率作出独立预测。由于0.5=0.25×√4，他需要高达0.25的信息系数，即很高的预测准确性。 第二位是选股者，他跟踪100家上市公司，每季度更新对这些公司的预测，每年作出400次独立预测，0.5=0.025×√400，他需要0.025的信息系数。 第三位是某个行业专家，密切跟踪两家上市公司，每家公司每年更新200次预测，也就是400次独立预测，那他同样需要0.025的信息系数，行业专家通过对少数公司的频繁预测来达到其广度。 从上面的例子可以看出，信息比率接近，而对基金经理各方面要求可能完全不同。也就是说，提升投资的结果有两条路径：1.投资的广度不足，不过准确率很高；2.准确度不足，但提升了投资的广度。 不过这是一个事前预测公式，投资决策的广度也很难估计，并不能作为一个操作层面的工具，但基本定律告诉我们一个主动管理的真谛：拥有优秀主动管理能力的基金经理需要做好投资深度与广度的权衡，提高准确度和广度同样重要。 03实战运用：从历史数据看，超额夏普高的基金投资体验更佳 （1）超额夏普比率高的基金：收益排名相对更靠前 超额夏普是一个很好的筛选基金指标。从历史数据看，长期超额夏普高的基金一般也有着不错的长期收益，选取成立在2015年前的偏股基金，超额夏普比率排在前10%的基金中，有79%收益能排在前20%，99%收益排在前50%。 超额夏普比率和胜率有着较高的相关性（相关系数一般大于60%），但是相比胜率筛选出的基金表现更好。这可能是因为胜率可以衡量投资预测的准确性，但超额夏普进一步增加了对投资的广度的衡量，相比胜率是更全面的评价指标。数据来源：Wind, 2014.12.31-2023.8.31，基准为沪深300，包括近两个报告期平均股票仓位大于60%的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。（2）超额夏普比率高的基金：全市场投资能力相对更强 2015年以来，超额夏普排名前10%的基金中，全市场选股的基金占比大于市场平均水平。管理人的投资能力圈相对越广，越有可能获得更高的超额夏普比率，基金的长期表现也可能会更好。数据来源：Wind，JoinQuant，截至2023.8.31。每年底根据前两年中报、年报持仓，按照申万大类风格分类为消费，医药医疗，周期，金融地产，先进制造和科技6大板块，平均股票仓位大于60%，且任一板块占股票市值平均仓位都小于40%的主动偏股基金为全市场选股基金。 （3）超额夏普比率高的基金：市场表现稳定性较强 从稳定性来看，超额夏普高的基金的市场表现稳定性较强。2015年以来，高超额夏普的基金在不同年份和市场行情下都能相对稳定的跑赢基金平均水平（偏股混合型基金指数）：牛市进攻性更强，熊市防守性更强，行情适应性较好。数据来源：Wind，2014.12.31-2023.8.31，包括近两个报告期平均股票仓位大于60%的普通股票型，偏股混合型和灵活配置型公募基金。综合来看，超额夏普比率是一个衡量基金主动管理能力的不错指标，能有效帮我们选出投研能力圈广、业绩大概率可持续的管理人。这样的基金无论牛熊、无论上行或者下行的市场环境下，都更能适应不同市场环境，力争长期做到收益排名靠前，市场表现相对稳定，为投资者带来更佳的投资体验。风险提示 本报告所载信息和资料来源于公开渠道，本公司对其真实性、准确性、充足性、完整性及其使用的适当性等不作任何担保。在任何情况下，本报告中的信息、观点等均不构成对任何人的投资建议，也不作为任何法律文件。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。