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星石深度丨李奇霖&星石:今年下半年投资怎么办?

作者:    时间:2021-06-03    浏览:323    来源:星石投资_14年老牌私募,14座金牛奖获得者


   
   春节以来A股市场跌宕起伏,先是经历了一波单边下跌;随后行情进入宽幅震荡磨底阶段,双边波动加大,市场分歧也在加剧。

星石投资邀请到了星石投资副总经理、首席投资官万凯航与红塔证券研究所所长、首席经济学家李奇霖进行了分享。

共同探讨:

如何看待当前的通胀预期?

高壁垒资产界定是怎么样?

如何看待资管新规到期,对A股会不会有影响?

今年A股机会还在吗?如何看待各行业的投资机会?

如何在2021年进行合理资产配置?

2021年各个大类资产投资机会怎么看?

星石的多基金经理制,如何产生合力?

文:6500字;建议阅读时间:25分钟


主持人:美国涨有利于A股,这跟之前市场普遍的认识不太一样,因为大家一直担心美国通胀起来,下半年美联储会不会有紧缩性动作,进而波及到高位的美股,传到A股。李总怎么看?

李奇霖美国通胀是什么原因呢?一个是消费端很强劲,另一个是库存在不断消耗,生产端又没有正常启动,结果就是物价上涨压力很大。

而最近生产国出现疫情,这时候中国生产对整个通胀的评议至关重要。虽然中美关系出现急剧修复可能性不高,但美国出于保护自己的考虑,把美元计价的商品继续上推,短期它是有保护操作,但长期来看可能还是要想办法控制。

另外市场主流的想法就是通胀起来之后,货币收紧实际上很慢,所以综合下来利好比利空这一面多。

主持人:这一两个月出口增速已经属于继续下降阶段,而同时进口增速是在回升,这样的趋势,是否可以理解海内外的供需错配已经在慢慢修复?

李奇霖:看数据出口应该没有下降反而还在往上走。从贸易数据里至少目前没有看到供需不匹配关系有所逆转,反而是在强化。但刚刚讲到的上游价格上涨对进口、对生产的冲击已经开始在逐渐体现,这可能会让全球包括央行对上涨价格有所控制。

万凯航:5月很明显的一点就是小企业受不了,因为拿了订单之后,上游原材料上涨、人民币升值、运费涨价,甚至还亏钱,所以必然会砍单。但对大企业而言,套期保值操作大部分都做的很好的。所以从供需错配角度来看,我可能更多倾向于短期大宗商品上涨挤压了小制造商利润,但需求还是有的。

我们原来判断到三季度末等全球疫情,至少发达国家疫情完全控制住,复工复产完全恢复了,那时候的供需可能会比现在更清楚。目前来看还没有达到供需错配已经结束的阶段。

主持人:如果长期的通胀环境,对投资来讲会有什么样影响?

凯航如果长期是由于供给原因造成通胀,那么对于持仓结构的变化可能是长期的。

美股从2008年到现在都没怎么跌过,公募基金都跑不过指数基金。背后最大的原因就是,国家杠杆化带领民众走向富裕过程当中,是不可能接受高通胀的。但如果高通胀到来,哪怕是两年,约束还是很大的,5年以后可能财政收入相当部分都用来还利息,所以未来财政可能失效。2008年到2020年纳斯达克是很强的,高PE的就是战胜低PE的。

如果这两年通胀再持续,对这种高β的科技股压制性是很强的。对于价值股而言,风险并不大,因为站在宏观角度来看,实际上美国是在“共产主义”,所有人都发钱了。

我们最担心的就是贫富差距分化造成国家不停在扩货币,相当于进行了一次性的财富分配。造成结果就是消费能力短期特别强劲,周期肯定要去扩张。

所以假设美国退出的节奏跟拉美国家一样,那么结果就是美国、日本、欧洲财政扩张这条路不得不一直走下去。中国要不要跟着走?

中国实际上从2009年以来杠杆率一直在上,我们一直学习西方的一些投资理念,一直在做资产证券化,或者叫做资本化。如果我们的国家资本化率越高,必然越来越像资本主义国家,我想我们国家应该不是走这条路。所以我们从去年开始,央行更加突出向人民币要回报,所以某种意义上,人民币升值是不可避免的。美元指数波动,是因为美元指数构成有它的特殊性,60%是欧元,实际上如果人民币一直不去宽松,就会造成人民币长期看涨,因为全球没有资产可以配合,而且人民币讲信用,钱自然而然就要流入中国。实际上未来中国这些核心资产还是很有价值的。

但还有一个问题就是跟80年代日本一样,当时日本被逼签了广场协议,当时经济也特别好,但站在当时日本角度看,股市好、房市好,制造也很好,日元升值有道理,但日元升值以后,整个制造业慢慢就给中国了,实际上我们承接了很多日本当时的一些产能。

如果这一次人民币坚挺,是不是5年以后我们的制造业就不像现在这么强了?我观察央行或者国家的一些动作,本身而言制造业还是根本。所以我认为,首先风格上价值比较重要,不要去碰那种虚无缥缈的东西,第二就是组合,如果性价比合适,我觉得是没有问题的。如果通胀起来,两年或者三年,那么大的杠杆,不可能持续下去,所以最终会下去。

主持人:美国大额财政补贴导致大家就业意愿不是很强,如果按照他们明确的预期,9月退出,就业恢复之后对美联储的压制会不会更大一些?

李奇霖刚刚讲到它的退出不会那么顺利,可能是相当长时间的过程。

其实很多拉美国家,包括一些其他民主国家,最大的问题就是通胀,因为福利发出去之后收不回来。任何一个政党执政,要回收社会福利都是很危险的事情,美国劳动参与率可能在相当长一段时间都会维持社会的低位。

所以从长期来看,我觉得流动性不会是制约A股非常重要的因素。

主持人:目前消费的复苏有很大分歧,从数据上来看并不是很好,您提到消费的投资机会,怎么看?

万凯航:需求看两端,一端20岁以下,另一端50岁以上。中间年龄段的人就是供给,这部分人群一切围绕着房子,围绕着大众消费,就看谁的供给结构好,谁的投资机会好一点。

比如20岁以下实际上他们没有房贷压力,对他们而言竞争小、就业机会多、工资还不错,还不用花钱去买房,以后围绕这些人的消费会特别好。所以对于消费来说,中期来看消费慢慢复苏,可能没什么弹性,但是如果再把视角放长一点,从这两个角度去分析或者去选择潜在投资机会,还是很多的。

主持人:今年下半年大家对成长股也是比较关注,目前怎么看

万凯航:现在成长股有一些,但我们认为还没到大规模去介入的时候。在目前逻辑框架里,现阶段是流动性的窗口期,国内需求可能没有大家想的那么强劲,流动性又似乎有一点松,大家都在看经济到三季度会不会有一定表现,所以窗口期的意思就是我们可以去选一些成长股。

但从更长角度看,原材料价格上涨挤压制造业和下游利润,供给结构好的中游和下游一定会往消费端传导,通胀上行。二季度通胀快速上行,有可能是基数原因。但到年底,可能就不是基数效应。到年底的CPI可能是2.0,核心CPI可能是1.5,那时候和2019年猪通胀逻辑是不一样的。

主持人:高壁垒资产界定是怎么样?有哪一类资产行业?举一些例子

万凯航:我们所谓的高壁垒,一是去看它的供给结构,另一个就是投入产出的周期,比如资源品种的介入有时间壁垒,大约3~5年。我们关注高资产壁垒策略并不是下阶段的策略,而是从去年四季度就开始关注。在前期专注的资源品体现的是产出缺口、供需差、价格差,有盈利弹性,往后我们更关注的是盈利可持续性,也就是说在供给结构好的偏消费端领域里,去寻找价格可传导的行业和产品。比如可选消费与服务,是很典型的供给出清。

李奇霖:高壁垒刚才讲到了是分子久期很长的资产,比如有品牌优势、业绩相对来讲比较稳定,第二个就是技术,技术短期内是无法突破,或者需要有一定投入预期才能够获得,第三个就是周期成长股供给结构很好的,上游价格传导可以消化,或者说即使需求不行了,成本压价也可以保持盈利稳定,最后就是上市公司的治理结构比较清晰,专注于主业或者只在自己的领域里面有横向或者纵向的规划。未来机构时代,大家会更关注高壁垒公司,具有品牌优势、产业和技术优势、有护城河的公司。

主持人:我们都知道年底资管新规的期限到期了,对A股会不会有什么影响?

李奇霖非标其实很多装的是跟房地产城投相关的一些东西,就是所谓的刚兑结构,已经可以说是完成了它的历史使命,过去的时候是扛起大旗的,通过基建、地产大幅把中国经济带起来。但随后持续困扰中国经济将近10年时间,大量居民储蓄都被吸到这一块,A股一直很低迷。

随着地方政府高杠杆快速扩张,尤其是隐性债务要靠财政收入还钱,很多区县平台的财政收入是非常的紧,非标的期限也很短,票息也很高。再加上现在要强调地方政府已经债务化解,同时之前要让党政干部做一把手负责制,不能把风险搞出事。我个人认为非标信用风险压力应该比较大。

但折射到A股市场,我个人认为利好。因为长期来看高收益的资产同时风险小,这就是非标资产,自然就吸引了大量储蓄来参与,导致了资本市场一直没有的健康长期资金流入,甚至我们看到在2018年以前,很多险资的非标资产占比不断走高。

所以会发现非标资产实际上是对资本市场长期资金的抽水,所以非标刚兑开始陆续打破,对A股的定价实际上是偏利好的。

主持人:今年年初的时候,很多人说港股机会就要来了,但到现在为止港股还是相对比较疲软的。您对港股有什么样的看法?

李奇霖第一与政策确实有负相关。第二港股货币政策独立性比较差。今年我们看到国内货币政策从1月以来相对来说偏宽松,但美国美债收益率快速上行,对港股来讲是有比较直接的制约,这两个就决定了港股表现稍微要弱一些。更重要的是我们认为打压港股的因素没有完全化解,因为反垄断事件目前来看刚开始,大多数科技互联网巨头风险偏好压力还是比较大。最后从后续的周期,我认为港股市值结构可能相对微薄,不确定性要稍微高一些。

主持人:对2021年各类资产怎么看?

李奇霖:

A股:从短期来看A股会有修复,当下A股的所有担忧都会慢慢被消化掉

①美国在急剧缺库存,其他主要生产国家疫情反复的情况下,生产链会继续向中国集中,缓解国内通胀压力。

美国现在最大问题是供应时间不断拉长,企业没有库存,而且生产还不给力,资本开支恢复缓慢,这样美国就只能依赖外部进口了。最近美国CPI是依靠二手车价格上涨来支撑的,因为美国汽车库存下跌得很厉害,一来是工人都不复工,二来一个很重要的原因是芯片缺乏。缺芯就直接导致了汽车生产跟不上去,库存没有了又不生产,就只能消耗自有库存,等到自有库存耗尽的时候,只能靠进口。美国房地产也是,成屋销售数据是降的,这是因为没有库存买不到,才导致库存下降、销售下降。相对于需求而言,是供给高度收缩的问题。预计美国后续房地产有很强的补库存需求,这会推动建材家具需求上涨。

从这个角度讲,美国在急剧缺乏库存情况下,我个人判断中美贸易摩擦至少在短期是打不下去的。之前提到中国产业外迁,希望让中国的产能慢慢去东南亚,让越南等东南亚国家去承接中国产能,不要让所有生产环节全都聚集在中国,但疫情的出现,使这些国家和地区深受疫情的困扰,国内生产停滞,最后使得生产环节产业链愈发向中国集中。FDI大幅飙升,去年4月的还是小高峰,这说明境外资本没有其他地方可去,只能往中国来。另外FDI代表长期投入,这也意味着一级资本对中国是看好的。

因为后续要依赖中国生产环节来缓解美国国内通胀压力,在这样背景下,中美之间的关系可能有修复。

②美国定价的上游大宗商品价格会松动,短期美联储难以退出宽松。

第二个可能性是美国把上游的价格尤其是美元定价的大资源品价格松动一下。因为通胀压力,美国不得不控制上游价格,要引导货币政策收紧预期,引导大宗商品价格回落。但也不真的收紧,因为民主党的基本盘和共和党不一样,民主党基本盘在少数族裔,而少数族裔现在的失业率还比较高,受疫情的冲击也比较大,这就使得美联储不敢随便收紧货币,所以宽松预计还会维持一段时间。 

美国的长期失业率没有降下来,因为人们根本不找工作。据彭博报道,贝索斯在去年的年薪为168万美元,是亚马逊普通员工年薪的59倍,而亚马逊员工的月薪不到3000美元,和失业补助差不多,所以大家都不愿意上班,长期失业率也一直降不下来。目前墨、黑失业率分别为9.7%和7.9%,让他们回去工作,我觉得是非常困难的事情。

在这样的背景之下,我们认为短期来看,A股绝对是会有修复的,根据逻辑来判断哪些是好的,哪些是不好。当下 A股所有的担忧,我觉得都是被平掉的。

债券存在一定的不确定性

债券市场现在有一点不确定性,一年期存单收益率已经到了央行围绕政策利率波动的下限。所以这时候万一A股好了起来,资金面没有那么宽松,债券可能就会有一些边际上的调整,当然总体来看不是特别大。

从后续来看,大家都知道银行理财出了新规,现金理财不能装非标,收益率会往下走,意味着巨大的居民储蓄又要重配。从这个角度讲,对A股也算是利好,短期来看,我认为股是强于债的。

商品:难以有趋势性的行情了,进入高波动区间

上游这些商品,我个人认为还是要小心一些,至少我认为很难做。它也许不会继续暴跌,但它未来可能是高波动行情,不会有趋势性的运作;到股票市场上,首先从股票市场角度来讲,尤其是周期类有一个特点。周期股分子端的久期不确定性比消费医药要高很多,所以真正值得关注的还是产能高、有定价优势的那些周期成长股。

主持人:星石采用多基金经理什么样机制会保证基金经理之间愿意充分沟通?

凯航我们9名基金经理最大的特点就是共同管理,一直在沟通,一直在互相学习互相促进。我们互相竞争不是内部比较,而是每个人都有自己的比较基准。所以我们投研的沟通文化特别好,互相之间沟通是非常通畅的。

每个人都有自己擅长的领域,某一些视角上更准,这种情况下,因为你不是跟他去比较,你有自己的基准,必然是越沟通越通透。

还有一点,我们的基金经理不是做好自己组合就好,投研团队每个人都要写报告,通过逻辑和分析去说服所有人,从而给公司带来贡献,对个人来说发挥空间也更大,是一个互相促进的过程。

主持人:也就是说其实你们基金经理在考核的时候,不仅考核自己投资组合的表现,还要考核对大组合的研究贡献,对吗?

凯航是的,因为每个人管理的仓位的是有限的。但如果所有基金经理的组合都认同你的投研结果,那是很厉害的。

主持人:把所有行业分为周期消费科技,分为这三类的逻辑是什么呢?

万凯航:我们之所以把这些分成周期、消费和科技,更多是和我们的投资方法论和团队配合的。像我们觉得银行股和消费股本质股性、投资方法差别不会太大,或是互相可借鉴。我们分类标准就是按投资背后的逻辑和方法论。科技类别的方法论更类似,我们把医药也纳入科技类,因为本质是以产业逻辑为主,而且它的估值比较高,投资可能需要更前瞻一些,需要付出更大的溢价率。 

主持人:星石公司风控策略具体如何操作的?

万凯航:风控这一块我们分成三块,事前、事中和事后。

事前通过股票及股票池的分级,把我们关注的所有股票分级,把更多资产放在更好公司里面。在事中,我们有40人左右的投研团队,一直跟踪这些重点持仓的上市公司,我们对于公司的跟踪是很紧密的,所以在事中能够发现上市公司一些风险或者机会。事后更多的是通过组织管理等方式。比如宏观方面发现什么事件,要去分析它的影响,这是对于全仓组合的。

另一个从基本面角度、投资机会方面,我们会进行类别切换。很多人会问我们会不会通过仓位选择去控制一些宏观方面的风险事件,等风险释放以后建仓。我们的经验是10年中降仓机会可能也就一年或者两年,而降仓可能不高。因为只有发生比较严重的滞胀,这样的仓位是有效的,大部分情况下我们愿意把仓位做的更高一点,通过公司、行业、宏观多个层面去挖掘α机会。经济发展是不均衡的,各个行业发展是不一样的,α机会还是存在的,只是在不同年份里呈现出来的风险回报率不一样。所以这是第二种风控选择,通过类别和行业的切换去控制某些类别的一些风险。

主持人:公司对投资经理的考核机制具体是怎样?

万凯航:从每年绩效考核引导来看,每个人能拿到的奖金取决于自己投资组合的业绩、以及对他人投资组合的研究和推票贡献,同时还会定期将表现优异的员工人纳入公司合伙人,鼓励了每个人最大限度奉献自己的研究成果,提升投资体系的效用。

主持人:PEG考核的是估值和经济基本面的情况,星石内部在具体投资的时候怎么参考这个指标?

凯航周期类可能不是看PEG,而是预期价格的高点,给长期一个比较合理的估值。PEG更多的用在消费和科技类。

由于A股比较特殊的情况,市场愿意给科技类别或者优质资产估值溢价,但按我们内部的标准,两倍以上可能我们不太敢碰,比如40倍业绩增长80倍估值。在性价比考核约束下,PEG在两倍以内或一倍买科技股是最舒服的,因为 A股给这些成长股溢价很高。超过两倍会谨慎一点,肯定是越低越好。


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