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星石深度丨滞胀?加息?如何看待当下最大的两个担忧

作者:    时间:2021-05-20    浏览:467    来源:星石投资_14年老牌私募,14座金牛奖获得者

A股经过调整之后,近期重回震荡上行的趋势中。但整体市场情绪不高,主要受两方面因素影响:一是国内4月份经济数据公布,市场对于数据的解读再度出现分歧,部分投资者担心经济进入“类滞胀”;二是美国4月份通胀超预期跳升,市场担忧美联储提前紧缩货币政策。

对此,我们认为无需过度悲观。从国内来看,通胀年内仍将处于温和区间,虽然经济修复速度较去年有所放缓,但是从结构上看经济修复进程尚未走完,因此目前还算不上“滞胀”;海外方面,美联储仍然坚定释放鸽派信号,在就业和通胀双重目标当中更偏向于稳就业,而就业恢复仍面临瓶颈,预计Taper(缩减购债)最快也要在今年三季度,加息则有待2022年下半年以后甚至2023年。

01

国内需要担忧滞胀吗?

4月份经济数据公布完毕,国内通胀进入加速回升期、需求端恢复进程缓慢,使得滞胀的担忧再度出现。仔细观察经济数据分项,我们倾向于认为经济仍在改善的窗口期,同时核心CPI回升力度也较为温和(4月份核心CPI0.7%),无需对滞胀过于担忧。

首先,市场担忧滞胀的一个理由是上游原材料大幅涨价可能冲击企业盈利,从而压制生产和需求,但是目前的情况并不支持这一观点。

一方面,在工业品大幅涨价的环境下工业企业盈利情况仍然较好,虽然工业品价格从去年4季度就已经开始加快上涨但到3月份工业企业利润仍保持了高增速(当月同比92.3%,较2020年两年同比11.9%),同时3月份工业企业利润率达到6.64%,创有数据以来的新高。

另一方面,从近两个月的通胀数据来看,我们观察到工业品价格已经出现向下传导迹象。4月份PPI生活资料中,衣着(环比0.2%,前值0.3%)、一般日用品(环比0.3%,前值0)、耐用消费品(环比+0.4%,前值+0.3%)环比涨幅显著强于近5年同期,尤其是耐用消费品环比涨幅连续两个月创近十年新高,显示出较强的成本转嫁能力。

工业企业盈利高增长

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来源:Wind

此外,从需求端来看,虽然目前修复速度较去年有所放缓,但是经济修复进程尚未走完。

例如外需端,海外供给国疫情控制弱于国内,供需错配情况延续,使得中国制造业满足全球需求的状态仍有延续性。2021年一季度,欧美日、韩国+东盟的两年复合增速分别为2.0%和7%左右,而一季度中国出口两年复合增速达到了13.4%,远高于以上两大经济体出口增速,4月份中国出口两年复合增速仍然高达16.8%。

再如投资端,制造业投资在盈利和信贷高增长的背景下最终将迎来投资回升。过去10年的经验显示企业增速盈利见顶领先制造业投资见顶8-20个月,加之目前工业产能与过去10年相比已经过度出清,预计制造业投资修复仍能够持续。

出口全面高增长

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来源:东吴证券
工业企业盈利高增长往往带来制造业投资回升

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来源:Wind

02

美国通胀超预期,

货币政策是否会提前收紧?

5月12日,美国通胀数据超预期跳升,4月美国CPI和核心CPI同比分别上涨4.2%和3.0%,高于预期3.6%和2.3%,分别创2008年和1996年以来新高。数据公布后,美国出现了短暂的股债双杀,但10年期美债重回1.7%后收益率再度回落,股票市场在后续的几天也震荡回升。从市场表现来看,似乎并没有对此产生过度恐慌。究其原因,可能源于美联储目前坚定的鸽派立场。

目前美联储已经陷入稳通胀还是保就业的两难境地,但是从联储官员的表态来看,目前美联储仍在极力释放鸽派信号。今年强调最多的两件事,一是通胀回升是暂时性的,二是就业尚未取得实质性进展。即使是在4月份超预期的通胀数据公布之后,美联储官员仍然重申通胀上行可能是暂时现象,现在还不是缩减经济支持措施的时候,由此可见在双重目标——就业和通胀中,美联储更偏向于稳就业。

如果美联储坚持将就业放在首要位置那么货币政策离紧缩还有相当的距离目前美国就业仍比2020年2月低800万,失业率仍比2020年2月高出2.5个百分点,而且少数群体失业率更糟(黑人工人接近10%,西班牙裔工人接近8%)。而美国就业市场修复还面临诸多瓶颈,比如学校尚未开学使得较多家长被迫滞留家中照看儿童,上游原材料的供需缺口影响部分行业开工,财政向居民支付过高的失业补助金,对疫情反复传播的担忧等等,都在一定程度上对就业形成拖累。

这仍然意味着美国就业加快改善的时点可能最早也需要等到群体免疫实现,7月份FOMC会议、8月份全球央行年会可能是更为重要的政策观察窗口。目前我们倾向于判断三季度可能是美联储沟通Taper的时点,但Taper阶段美联储仍在扩表,真正的“紧缩”——加息取决于美联储如何在通胀和就业之间抉择,目前市场预期可能是2022年下半年以后。


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