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星石投资2021年度策略 ——经济新周期,盈利长拐点

作者:    时间:2021-01-04    浏览:508    来源:星石投资_14年老牌私募,14座金牛奖获得者

01

回顾与简述


史无前例的新冠疫情大爆发注定会让2020年在历史中留下浓重的一笔。石油危机、美股10天4次熔断、全球史无前例的大放水等,我们接连见证了多起历史性事件。中国在最短时间内控制住了疫情,先于全球开启了经济复苏。A股也从重挫到反击,延续了2019年以来的长牛慢牛。
过去一年,星石始终保持着乐观,精准判断两轮宏观节奏(上半年流动性宽裕+下半年经济超预期复苏),先后把握住科技医药和顺周期成长股两块投资机会。
展望2021年,宏观经济绝不仅仅是疫情后的修复,新一轮经济扩张周期正在形成,上市公司利润增长有望创近10年来最好水平。2021年,盈利增长有望驱动A股继续长牛慢牛,预计盈利上行幅度能够覆盖估值压缩。
投资方向上我们将会聚焦“高资产壁垒公司”,因为供给刚性显著,将充分受益于经济扩张。


02

宏观经济:不仅仅是修复,一轮超预期的扩张周期来临


2021年,中国经济正面临逐步扩大的产能缺口,它来自于供给端长达十年的、漫长而彻底的出清,以及需求端的持续复苏,这或将带来新一轮超预期的经济扩张周期,成为经济进一步上行的强大动力。

(1)供给端:产能处于有效出清的状态,中国经济已经具备极强韧性
近10年来,是中国制造业痛苦而漫长的涅槃期,前后经历了三轮产能出清。 
2011-2015年:金融危机后全球产能过剩,伴随着需求下行,市场约从2011年开始了自发而漫长的出清。
2018-2019年:贸易摩擦、金融去杠杆下,经历了彻底而猛烈的出清。
2020年:疫情意外冲击、需求短期冻结,再经历过度出清。 
图:近10年的三次产能出清
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来源:Wind,星石投资
在这一轮又一轮出清下,冗余的供给逐步被压实,企业议价能力增强。在后两轮需求下行的过程中,工业品价格的表现明显好于第一轮。
2020年,企业的经营状况明显好于过往周期底部,今年前10月工业企业利润率已经高于2019年同期,3季度万得全A(除金融两油)ROE也回升至2012年以来的次高点。说明中国资产质量得到了大幅提升,经济具备了极强的韧性。
图:供给端压实,工业品价格愈发具有韧性
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来源:Wind,星石投资

(2)需求端:国内已经复苏,2021年国内国外需求提升将形成共振
今年以来国内出口、投资、消费在渐次复苏,且目前复苏势头仍在延续,并且呈现出越来越强的内生性复苏能力。我们预计制造业投资和消费是明年修复空间最大的领域,也将成为明年经济核心驱动力。
固定资产投资方面,截至11月固定资产投资完成额累计增长2.6%,其中制造业投资当月增速估算12%,显著加速。
消费方面,因为是经济复苏的后周期部门,因此消费在三驾马车中复苏最慢,但月度数据显示消费端已经在逐月改善,8月份当月社零增速同比就已经转正,11月当月同比增长5%,创年内新高;其中扣除汽车石油后的社零增速达到11.6%,已经好于疫情前水平。
出口方面,明年随着疫苗的接种普及,海内外需求将共振,出口将维持高景气,由于我国制造业多为外向型行业,出口最终将继续牵引内需景气度上行。

(3)供需缺口已经出现。产能扩张的内在动力越来越强,新一轮经济扩张周期正在形成
下半年以来,大宗商品掀起涨价潮,说明中国经济当下的供需缺口已经出现并且在持续加剧。
大部分上游原材料创2013年以来新高,中游工业品基本回到或超过疫情前水平,从涨价的广泛性来看,已接近2016-2017年峰值,而且这种涨价的趋势还在加速,11月份PPI环比甚至出现了仅次于2016年同期的加速涨价。
图:主要工业品价格创多年新高
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来源:Wind,星石投资
同时企业产能扩张的意愿和能力也越来越强,因为当下产能利用率高度饱和,三季度中国工业产能利用率达到76.7%,为近5年同期次高水平,上市公司三季度固定资产周转率达到2.44%,创出近10年同期新高。
图:工业产能利用率回到高位

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来源:Wind,星石投资
产能如果扩张,将会支撑起更超预期的一轮经济上行。因为产能扩张相比于补库存,持续时间更长,涉及的产业链环节更多。此外,16-17年那轮短暂的上行周期,在供给侧改革的背景下产能开启了微弱扩张,制造业投资出现了持续的小幅回升,但之后受18年的贸易摩擦冲击重回下行,所以持续不到2年的经济上行周期也被打断。但是当下的内外部环境均明显好于上一轮周期,所以2021年产能周期一旦启动,经济周期的上行力度将显著加强;

退一步说,即使企业对产能扩张迟疑,供需缺口将持续存在,则景气周期被拉长,经济上行的持续性有望超预期。
无论如何,本轮经济上行周期的力度和持续性必有其一。


03

A股:延续慢牛长牛,盈利迎来10年最好水平


经济出清完成,企业盈利将加速回升。
在2020年意外的疫情后,供给进一步有效出清,我们看到企业盈利沿着这样的逻辑在迅速改善,10月份工业企业利润增速达到了28%,创了有数据以来的新高:需求改善→产量回升→盈利修复→需求进一步上升→产能缺口扩大→量稳价升→企业盈利加速回升。

(1)2021年,量价趋势是量保持高位,价加速向上,继续带动企业盈利加速回升。
价格方面:对企业盈利驱动显著的PPI指标,至少到明年上半年都有望快速上行。这可参考M1增速(通常领先PPI2-3个季度)。2020年以来,M1已经持续回升11个月,未来仍有继续回升的动能。
产量方面:目前代表工业企业产出量水平的工业增加值已经超过疫情前,2021年即使保持当前的产出增速水平,配合价格上行,企业盈利也将带来显著改善。

(2)反射到上市公司层面,2021年利润和ROE增长都有望创下近10年最好水平,迎来长期拐点的确认。
过去3年经过商誉减值、以及疫情冲击带来的业绩彻底“洗澡”,上市公司财报已经实现了技术出清,可谓“轻装上阵”,财报将充分反应基本面的上行趋势
2020年,无论是上市公司利润还是ROE都已经连续2个季度向上加速,与经济复苏进程相匹配。2021年是经济新周期的开启之年,长期拐点将确认。
利润上,虽然由于基数效应,明年上市公司盈利名义增长呈现前高后低,但是真实增速仍会逐季向上,反映出上市公司内生增长动力强劲(可以以2019年季度利润为基数,计算2年复合增长率,可看到2021年的季度利润增速将逐季向上)。我们预计2021年万得全A利润增长20%左右,其中,扣金融石化增长30%以上,均为近十年的最好水平。
图:万得全A(非金融石油石化)盈利增速预测

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来源:Wind,星石投资
ROE方面,从历史走势来看,上市公司ROE长期走势与供给周期完全吻合,过去十年,在2011-2015年漫长的出清阶段,和2018-2019年猛烈出清阶段,ROE都呈现下行。而2020年意料之外的有效出清后,上市公司ROE水平2季度以来已经逐季回升。我们预计2021年万得全A、万得全A(非金融石油石化)ROE提升至11%左右,其中扣金融石油的上市公司ROE也有望达到近十年的最好水平。
图:万得全A(非金融石油石化)ROE预测

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来源:Wind,星石投资

(3)市场整体估值难以提升,盈利是股市的核心驱动
经济新周期启动,叠加上市公司利润的改善,必然带来利率的上升,进而挤压股市的估值提升空间。因此,与过去2年不同的是,市场整体估值或将难以继续提升。
但是估值大幅压缩的概率也不大。因为国内货币政策强调“不急转弯”,政策大开大合的概率较低,同时外部环境也明显改善,全市场来看,盈利上行幅度能够覆盖估值压缩;对于高盈利板块而言更将如此。
图:近10年万得全A涨幅贡献拆分

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来源:Wind,星石投资

(4)投资方向上,聚焦“高资产壁垒公司”
2021年,我们更关注高资产壁垒的公司。这类公司有着重资本或厚渠道的核心经营资产。
这类核心经营资产的新增供给形成需要较长时间,因此供给刚性显著。比如需要较长的建设周期才能形成固定资产的产能,或需要持续研发投入和技术积累才能实现的产出效率,或是需要消耗大量时间和资源才能形成网络化的渠道资源。
在经济上行阶段,有着高资产壁垒的公司,将充分受益于经济扩张,因为需求改善下,企业盈利将增长强劲,或增长持久性较好。
典型行业包括:有色、高端装备、可选消费、线下服务等。 

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