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星石深度丨通胀交易再演绎,是崩盘还是机遇?

作者:    时间:2021-03-09    浏览:534    来源:星石投资_14年老牌私募,14座金牛奖获得者

2月22日市场跳水,其中创业板大跌4.47%,部分抱团板块有瓦解之势,富时A50期货跌4.31%,而以有色采掘为代表的“商品牛”延续开门红。


我们认为,今天市场表现仍是“通胀交易”在A股的演绎。春节期间全球大宗商品价格飙涨,通胀预期骤然升温,十年期美债利率快速上行20bp破1.3%。因此有色板块春节后表现突出。


我们认为,本轮通胀实为十年产能收缩后的再通胀,通胀中枢的抬升是必然趋势。


虽然投资者担忧通胀带来货币收紧,但2021年并非没有机会。


一方面,海外货币政策难见拐点,另一方面,中国实际通胀并不高。


过去十年,投资者习惯了一个通胀消失的十年。随着再通胀的来临,我们要关注到,其本质是经济复苏,有望驱动企业盈利持续修复。随着也将带来久违的投资机会。



一、长期看,我们正告别“通胀消失的十年”,通胀中枢上行是必然



过去十年是“通胀消失的十年”,08年金融危机全球放水,带来上一轮全球产能扩张,并在11、12年到达顶点。

之后十年里都是漫长而彻底的产能出清。这十年间,美国隐含的通胀预期一直在2%以下,10年期美债收益率平均仅为2%左右(2000-2010为4%左右)。

中国同样也是在这10年有着三轮出清,压实了供给。

第一轮基本出清:四万亿后,2011年起经济增速下台阶,总需求下滑,过剩产能开始被淘汰,主要发生在化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、机械等传统行业领域,大量中小企业退出。2016年供给侧改革和环保督察开启,行政化改革加速出清,至此第一轮出清基本完成。

第二轮彻底出清:2017年金融去杠杆、2018年中美贸易摩擦背景下,信用收缩、企业信心下滑,导致产能扩张被迫中止、制造业投资快速下滑,

第三轮过度出清:2020年新冠疫情爆发,需求暂时性冻结,再度冲击企业信心,导致制造业投资负增长,工业产能利用率降幅近10%,带来供给端的过度出清。

2020年开始,在全球供给出清叠加补库存的大背景下,本轮通胀可以说是十年产能收缩后的再通胀,即通胀水平从通缩回归正常的过程。


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来源:Wind,星石投资



海外产能比中国出清得更为彻底,全球定价的工业金属和全球制造业产能出清严重。

以有色为例,主要金属库存十年里不断下滑,已经处于近5年甚至是近10年的低位,全球有色金属勘探也不断回落。

所以近期不仅大宗商品在涨,半导体代工领域的缺货程度也非常严重,这在以往较为少见。

图 :主要有色金属显性库存走势图(2009-2020)

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来源:东兴证券,单位:吨


图 :全球有色金属勘探投入持续回落

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来源:东兴证券



二、通胀预期下,2021年,投资机会在“高资产壁垒”公司



通胀预期下,人们担心货币政策是否要收缩,高估值板块将尤为承压,这是今天创业板大跌4%、部分抱团板块摇摇欲坠的原因。同样,春节期间,纳斯达克100指数略微回调,跑输道琼斯工业指数。
我们认为,虽然有通胀预期,但A股投资仍然有机会。有两个原因:
一方面,2021年中国虽然有通胀预期,但实际通胀不高。
中国通胀跟美国较为不同,猪周期是主要因素。猪价对CPI影响的权重较大,因此随着2021年猪肉供给恢复,猪价回落将使得CPI整体上行空间有限,预计年中触及高点1.5%左右,后半年保持较高的中枢水平,对货币政策难以构成约束。
此外,人民币去年以来维持强势,且中国作为生产国,在应对通胀方面会有一定的优势。
今年以来,国内货币政策也定调“不急转弯”,不必过分担心货币政策的急剧收缩。
图:中国通胀走势预测
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来源:华创证券


另一方面,2021年预计美国货币政策不会因通胀迎来拐点,向国内传导的路径不存在。

从核心CPI来看,当前疫情对美国通胀仍然还有抑制,美国去除食品和能源价格的1月核心CPI季调环比是0,实际上还略低于0.4预期,娱乐服务和交通服务环比一个下滑,一个微弱上行,说明服务业恢复较弱,对价格尚未形成拉动。

美国通胀高点可能在二季度,但短暂冲高对货币政策不会有影响。由于2020年4、5月份是美国通胀的低点,2021年4、5月份基数效应将推动CPI冲高至3%以上,但随着基数效应的消退,下半年通胀或将呈现出回落趋势。

近期美联储多次表态对通胀暂时走高表示欢迎,宽松还将延续。1月份美国失业率6.3%,仍然远高于疫情前(4%左右),永久性失业人数也创近8年新高。2月10日鲍威尔在演讲中表示,美国离长期持续的强大劳动力市场还有很长的路要走。3月,拜登的1.9万亿刺激法案也大概率将落地。

图:美国通胀走势预测

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来源:广发证券


过去十年,投资者习惯了一个通胀消失的十年,随着再通胀的来临,我们要关注到,其本质是经济复苏,有望驱动企业盈利持续修复。随着也将带来久违的投资机会。

从近期的数据来看经济仍在持续复苏。社融增速虽已经拐头向下,但1月份金融数据显示,内需复苏的持续时间可能比预期要久:

一是企业部门投资需求旺盛,预计制造业投资有望保持较高增速。企业中长期贷款创有数据以来的新高、非标融资增幅显著超过季节性、企业债发行规模超预期

二是居民中长期信贷创历史新高指向地产需求强劲,将对地产链相关消费带来较为持久的拉动。

外需端,如果拜登1.9万亿美元刺激计划落地,海外居民收入将再度大幅上升,并带动消费反弹,制造业与海外地产景气度延续也将对支持我国外需。

我们在年度策略中已经阐述,今年经济与以往最大的不同在于供给侧已经过度出清,在这种环境下,虽然2020年需求处在历史较低水平,但是企业的经营情况却能够好于过往的几轮周期底部。而伴随着需求端的加快复苏,供需缺口不断强化,经济复苏的持续性或是力度必有一项超预期,企业的盈利能力也有望加速改善。

其中,具有高资产壁垒的公司由于同行难以在短期内提升生产力,将更加充分的享受到经济复苏,业绩增长将更具弹性,典型的行业如有色金属(重资本、产能建设周期长)、高端装备(需长期持续的研发资本投入与积累)、可选消费与服务(需长期的渠道建设或战略投入)等。


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