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星石投资江晖谈2020年度策略:产业加速升级,成长股长期牛市来临

作者:    时间:2020-02-26    浏览:657    来源:星石投资_13年老牌私募,14座金牛奖获得者

精彩观点:

1. 找到好的驱动因素,可能就找到一只或一群“牛”.

2. 不用担心猪肉价格,猪价肯定会跌下来的;CPI明年1月份见顶之后将逐季回落。

3. 未来5-10年,最大的趋势是科技突破。

4. 科技产业加速升级,消费行业集中度提升,是未来中国经济发展最重要的背景。

5. 从2020年开始成长股机会显著超越价值股机会。

6. 全球研发投入前2500个企业里,中国企业占483家,这些中国企业的年研发投入平均增速20%,远远高于美、欧、日。

7. 5G的投资时钟就是这样的,前面搞硬件,后面搞软件,我们就是这么投的。产业链投资将从上游的基站硬件,转向流量设施及后期应用。

8. 新能源汽车整车环节竞争太激烈,我们并不是特别看好,这个行业不是说未来没有赢家,是你现在根本不知道谁是赢家。但是核心零部件是确定的,全世界也就只有那么几家。

9. 外资对A股的兴趣要比指数高得多,虽然MSCI指数什么时候纳入A100%或许还难以确定,但是外资加速流入这个趋势肯定是不变的。

10. 未来资产配置一定会从房地产向资本市场转移,美欧日都是这样的。

 

 

 

一、  星石投研体系的两大特点

我们公司成立12年,我就不介绍了。首先给大家介绍一下我们公司的投研团队和投资方法。

统一方法下研究成果可复用性强

   我们投研体系有两个最主要的特点,一个是采用多层面驱动因素投资方法,第二个是投资决策委员会领导下的多基金经理制。

    第一个特点,我们有40人左右的投研团队,统一使用一个多层面驱动因素投资方法,好处是什么呢?就是研究成果可复用性很强,就像软件公司一样,程序员编了各种各样软件,但是如果它软件模块可复用性强的话,软件成本降低,效率提升。

我们采用同一个方法以后,每个人各司其职,有的研究宏观,有的研究医药,有的研究科技,因为是同一种语言,等到大家研究出来以后,交流非常容易,研究结果可以通用。

如果一个投研团队,他有这里招来的人、那里招来的人,有的人偏好成长投资,有的偏好价值投资,各讲各的,那这样的话,每个基金经理既要研究宏观,也要研究行业,还要研究公司;既要研究成长行业,也要研究消费行业,效率会非常低。

所以我们最大特点在这一条,就是我们用同一种方法研究的成果可复用性强,会形成一个非常强大的投研合力。这是第一点。

 

多基金经理制有助于挖掘更多优质标的

第二点,投委会领导下的多基金经理制,我们投委会进行行业优化和类别优化的决策,在决策基础上,10名基金经理独立进行决策,所以说自己发挥主观能动性,它可以突破个人能力圈。比如说一个基金经理,只能研究明白30个股票,但是我们基金经理多了以后,我们会发现很多很多特别好的股票。

经常发生的情况是,好股票多的买不过来,不知道抛哪一个。所以说多基金经理制下,我们会挖掘更多的优质投资标的,追求一个更好的投资业绩。

    我们的方法的最主要特点,就是去寻找驱动因素,公司层面驱动因素、行业层面驱动因素、宏观层面驱动因素,不管找到哪个驱动因素,很可能意味着会带来牛股,一个或者一片牛股。

    我们的投资流程就是三个部分:

第一个,大家可以进行价值选股,通过公司层面寻找驱动因素。

    第二个,投委会每个月会开策略会,进行行业优化和类别优化。

第三个,经过优化以后,我们投资组合会在统一的大的策略下,10个经理各司其职,各展其能。

 

二、  2020年度策略:成长股长期牛市来临

我们去年年底发布了2019年策略报告,题目是“复兴牛市酝酿,科技类别领先”。

    这一年的行情确实也是这样的,以科技类为主的非周期成长股涨了很多,大盘也涨了很多,科技股涨的更多。

今年大盘沪深300涨了29%,创业板指数涨了38%,因为创业板指是代表科技股的指数。今年以来我们始终保持高仓位运作,重仓投资了科技、医药为主的成长股,相对而言看的比较准。

(一)政策持续宽松,经济逐步企稳,企业盈利改善

今年的年度策略。第一部分宏观经济形势。刚才杨行长也给大家解读了经济工作会议的精神,我们是从平时日常的跟踪来看问题的,我们认为政策持续宽松,经济逐步企稳,企业盈利改善。

明年货币宽松条件具备,中国会跟进美国宽松

 2019年全球进入新的宽松时期。主要是以美联储为代表,因为美联储是世界的第一央行,美联储已经降息三次,看下面的图,它前面都是收表的,最后两个月开始放表了,预计明年一年都要放,所以全球进入一个宽松周期。

图:美联储、中国央行2019年以来货币政策宽松情况



数据来源:Wind

我们中国也宽松一点点,但是没有美联储宽松,为什么?主要是猪通胀影响,因为猪价涨了一倍,所以说CPI升到了4.6%,所以说宽松受到了猪价的制约。

    那2020年是什么情形呢?首先通胀国家很重视。国务院副总理召开了一个重要的会,出台一系列措施,马上就见效了,你看能繁母猪存栏,甚至包括到生猪存栏,三个月就翻正了。这是历史所罕见的,因为能繁母猪,一般领先生猪半年,但是我们国家执行力很强,就这么翻正了。所以说不用担心猪价不跌下来,肯定会跌下来。明年我们假设猪价最高的是26块钱一斤,现在是20块钱,如果假设年底猪价还是20块钱一斤的白条猪的价格,CPI大概在1%,明年1月份涨5%,年底是1%,所以通胀就解除了。

我们认为在政策作用下,猪价不止扯平,明年猪价会跌,假设要15块钱,那可能就负1%了。所以说明年通货膨胀全部迎刃而解,根本不用担心,也不用担心1月份到5%的事。我们认为明年的货币政策是全面宽松的,宽松条件都具备了,我们会跟进美国的宽松。

当前中美利差是非常高的时候,而我们猪价下来以后,中美利差就缩小,说明我们降准降息空间就大。这样宽货币会不会向宽信用传导?因为现在实体经济没钱传导不过去,现在信用利差很高,但一旦货币宽松以后,信用利差自然会下来,向信用传导也是完全可行的。

地产政策因城施策,你这个地方能多放一点就放多一点,但是如果你放过了就会收回点。但是如果房价跌了,可以适当放松。所以整个来说房价的政策也是"稳地价、稳房价、稳预期"比较好的,不会那么差。

     刚才讲的内需,内需各方面来看都是好的,再看外需。

 

明年11月份美国选举之前,有一个宽松的股票投资时间

现在中美就第一阶段经贸协议文本达成一致,在明年11月份美国选举之前,预计将处于平静期,所以说我们有一个非常宽松的股票投资时间。

美国降了三次息,他们的PMI指数也是见底回升了,再加上外部环境缓和,所以明年欧美日经济会回升。中国自然也是好了,也会回升,所以全世界来看明年经济应该是回升的。

内外需企稳,有望迎来补库存、补产能周期

刚才看到内需外需都稳了以后,前一段时间,贸易摩擦以后,2018年、2019年都是去库存、去产能,压力很大,现在去库存去得很低了,马上迎来了一个补库存周期。你看11月份的工业增加值,突然上涨到6.2%。为什么这么厉害?因为马上补库存了,因为国际国内形势都好了,企业第一个想到的就是补库存。

    后面还会补产能,因为这几年企业都不敢投资,形势好了以后,至少补充到一个平均水平。总的来说,补库存、补产能下,PPI也会回升,所以说整个企业盈利就会改善。

第二方面来说,刚才讲的是周期性行业,还有成长性行业,以科技为主,新一轮的科技周期在兴起。5G、云计算这些需求带动都非常厉害,全球的互联网巨头、资本开支都已经见底回升了。你看三季度投资已经见底回升了,这三大运营商,因为5G投资所以回升了。所以整个科技的投资周期,新的一轮也要开始了。

 

    下面我们小结一下宏观经济形势。

     第一,猪肉通胀可能见底了,明年估计1月份是CPI最高点,然后一路下滑。在这个基础上就会有政策、逆周期调节,如果你不调整就会通缩了,所以逆周期调节,财政、货币、地产政策全部宽松。

第二,广谱利率下行,它会持续下行。

第三,贸易摩擦也缓解了。

在这三个因素下,宏观经济完成阶段性触底。有可能在11月份,有可能在明年1月份,总的来说已经在触底了。

    我们的方针并不是要搞“大水漫灌”、搞刺激政策,而是要高质量发展,经济工作会议明确讲了坚持高质量发展,这是第一条,加快经济结构转型,因为我们面临的环境是这样的,美国要搞贸易摩擦,美国主要考虑遏制我们的高端工业制造,但我们是非搞不可,我们要变成一个发达国家必须得搞高端工业制造。这是我们对宏观经济的分析。

(二) 科技产业加速升级,消费行业持续集中

第二部分讲产业逻辑的分析。我们认为科技产业加速升级,消费行业持续集中,这是我们中国当今最大的一个经济形势。

 

未来5-10年,最大的趋势是科技突破

从未来五年来看,我觉得GDP上去是不可能的,到6%就不错了。美国包括全世界能上去吗?保持就不错了。

你唯一能看到的最大的趋势就是中国高科技突破。就是我们的高科技逐步突破美国、欧美的水平。我们要抢他们的饭碗,他们要保饭碗,所以他要不断打压我们。所以我们已经看到未来的5年、10年,最大的趋势是科技突破。

我们为什么这么搞?这很简单,就是我们高端产业面临巨大的外部压力,因为我们要突破,美国压制我们。虽然贸易谈判谈成了,好像他又要禁止高科技技术出口这些东西了,所以竞争是源源不断,是贯穿未来的。但是我们国家必须得通过出台一系列的措施,包括产业基金、税收、金融支持等,比如银行向这些高科技企业提供贷款,股票市场设立科创板,创业板不久后也要可以注册制等,通过一系列措施来激活,包括给高科技企业减少个人所得税,给他们更好的待遇,国家会出台一系列措施,在支持高科技发展。

我们有没有基础呢?我认为是有的。

首先我们中国有个巨大的人才红利。为什么呢?目前我们大学以上学历的大约有1.15亿人,其中理工科人才接近一半,总人数居全球首位。如下有一张图,就是科学与工程学士学位人数,我们有1600万,美国只有700万,日本只有300万,这才到统计到2015年还是2014年。现在的话,我们可能人数是美欧加起来的全部。所以我们已经具备长期的基础。从大学扩招开始,我们积累了这么多年。

图:中美日科学与工程学科学士学位人数(千人)



数据来源:NSF,海通证券

 

直接的效果,就是我们的工程师工资远远低于欧美发达国家,以软件公司为例,我们的月薪只是欧美的七分之一。

改革开放是怎么取得伟大成就起来的?就是我们有大量的廉价劳动力。中国农民工工资是同等类别的几分之一,所以我们把中低端的产业链全部移到中国来了,击败了全世界所有的地方,因为我们农民工太便宜了,太勤劳勇敢了。

    我们现在再进入高科技发展有什么基础呢?就是这些廉价的工程师,比美欧的加起来数量还多,我们的成本只是他的七分之一,这么便宜。所以我们必然会大踏步的、快速的把他们的“饭碗”抢过来。

其次国内市场非常大,你只要技术突破了,马上就能应用,高铁是典型

再有大飞机,美国波音为什么老出事?他们很着急要更新换代、提高一些性能,但人才跟不上。中国的大飞机开始起来了,我们自行研发的C919已经试飞成功了,未来我们的价格大概率比他们低得多,那波音公司怎么办?空客公司怎么办?压力很大,这都是我们中国人的“饭碗”,所以说这就是我们中国的前景,就未来10年高科技就是我们的前景。

第三科技研发投入持续增加。尤其美国打压华为以后,全国人民达成共识,从党中央到企业到个人,必须得搞自己的核心技术。在之前我们的研发投入一直在增加。全球研发投入前2500个企业里,中国企业占483家,这些企业的研发投入平均20%,远远高于美、欧、日。在这些背景下,我们的产业结构持续升级,我们在全球的地位越来越高。你看图,我们高附加值产业占比上升速度很快,所以说在显著的产业升级。

图:中国高端制造业的比较优势持续上升



来源:中金公司,贸易专业化系数=(出口额-进口额)/(出口额+进口额)

 

    我们找了一些技术突破的案例,我跟大家简单分享一下。

比如说手机芯片。自给率显著提升,美国打了华为两年,效果怎么样呢?华为最新推出华为Mate 30Pro国产芯片占比达56%,而且只有两款芯片用了美国芯片,其他的都是欧洲、日本、韩国的。

面板行业。2011年的时候,我们的高世代线只占全球总产能的1%2018年到43%,韩国马上退出了,我们马上就要超过50%了。

通讯行业。4G的时候,美国人最厉害,占比最多。到5G的时候,中国最厉害。

服务器,华为研发的鲲鹏920是基于ARM系统最好的性能的服务器。

    它还推广鸿蒙OS系统,虽然手机上还不能用,用在电机上,它很快就会普及了。

    新能源汽车产业链也是这样的,全球64%的动力电池在中国,这个行业才刚刚开始,以后很有可能就是100%在中国。特斯拉到了中国建厂以后,他明年可以降价20%,如果不在中国成本很高。

刚才讲的科技,我们是蒸蒸日上,这是我们最看好的。

 

消费主要看行业集中

    消费也挺好。消费主要的特点是行业集中。比如说空调上,产能很集中,集中以后,可以看到它的利润持续继续上升。其他消费行业也是一样的。

化妆品。我们文化自信了,开始用国产化妆品,可能还没达到那么高端,比如兰蔻2000块一瓶,我们中国有企业能上500块一瓶的,但再搞搞也会搞到1000块。国产品牌的份额已经从7%上升到14%了。

运动服饰,前6家占60%

快递行业,前8家占80%了。

行业集中以后,它的资本回报率会显著提升。所以消费行业主要是看行业集中,它的ROE在持续提升。

刚才讲的产业,科技产业加速升级,消费行业持续集中。

 

(三)资本与产业共振,成长股长牛来临

  明年行情我们还是看好的。其实广大客户都没进来,科技产业升级过程要5-10年,所以成长股的长期牛市是可以预期的。

“房住不炒”+广谱利率回落,权益资产是各方资金的长期选择

第一个是广谱利率下去,因为降准降息了,美联储也宽松了,这是可以看到的。

   第二个就是资产配置,中国的资产配置,尤其是个人资产配置,房产要占300万亿,而股市只有50万亿,61,这在全世界都少见,美国是11。房地产以前是有很多好处的,也不用收房产税。买了以后空着,就赚钱。但是涨这么多以后,再要涨有一定难度了,所以资产配置必然会由房地产向股市转移。因为以前美、欧、日都是这个趋势。

第三个是从金融机构来看。因为类固收产品是收益稳当,5个点10点都挺好,但是长期来看要维持也挺难,如果广谱利率下去以后,恐怕就维持不住了。维持不住以后,大家就愿意冒点风险来做股票,因为股票赚的多,所以说整个金融机构资产配置会向下移,以某种程度会向权益类资产转移。

此外,居民配置也会逐步由房地产向金融资产迁移。日本以前也这样也有这么个图。

图:日本居民资产配置变迁



还有一点就是外资配置A股会增加。外资配置A股是因为有MSCI指数权重,前面达到5%10%,刚刚达到20%,配置比例挺高的。1126号,纳入指数以后,本来以为已经到此结束了,但是你会惊奇的发现,1127号以后,每天外资流入的还很多,现在已经流入500亿,说明外资对中国的资产的兴趣比指数还要厉害。以后必然会增加更多,什么时候到100%我不知道,但也许5年,也许10年,但趋势是不会变的。

 

海外经验:产业升级催生科技长牛

   科技产业升级的大趋势下,我们认为你可以看看外国以前怎么样,这是我们的未来。

美国人90年代信息化革命催生了一个十年的科技牛市,因为美国的信息化网络化的时候,纳斯达克指数遥遥领先。

日本1967年到1987年最辉煌的时候,在产业升级,它也叫产业结构调整,那二十年,以通信业为代表的科技行业涨幅领先。

所以中国也是一样的。2020年开始成长股指数会显著超越价值股指数。

    我们小结一下,利率环境好,广谱率下行,融资集中,科技类因为既有政策方面支持,也有产业周期向上行的趋势,所以科技类最好。

   消费也不错,因为它是行业持续集中,越来越集中,ROE会提高,消费类也不错。

周期类的机会,如果房地产还好的时候,周期会涨。如果房地产不好的时候,也会波动。

所以这里有一个排序,科技、消费、周期。

 

(四)看好三大板块

我们重点看三大投资机会。第一5G产业链,第二新能源汽车产业链,第三医药。还有一些,但是主要来看是这几个。

15G产业链投资将从上游的基站硬件转向流量设施及后期应用

我们在进行每一个产业投研的时候有一套方法。比如说5G产业链,会梳理一个投资时钟。因为2019年的时候才开始建基站,所以说开始的时候,先从5G基站,所以基站的股票都会比较好。后来到2019年年底的时候,他可以拿5G手机了,终端状态越来越多。所以跟它相关的元器件都很好,最近电子涨了很多。再看2020年,往5G流量走和5G应用走。



来源:星石投资

    5G流量上,现在我手机开通了5G信号,有的地方有,有的地方没有,但明年肯定会铺开了。有信号的地方,速度显著的比4G快。5G的流量基础设施非常厉害,持续爆发,因为流量会越来越多。随着5G基础设施完善,流量的应用也会越来越多。

5G应用上,会推出各种应用,有的应用可能我们也不知道,因为4G的时候来了抖音。5G的时候也不知道有什么应用,但是我们先找一些可以投资的应用出来。前面先搞硬件,明年就搞流量和软件,所以我们在5G上的投资基本上按照这个思路走。

    第一个5G流量。你看下面一张图,韩国当时就是5G推出以后,很快几个季度,原来8G的流量变成25G,翻了三倍那我们中国也一样。所以流量这个东西会特别厉害,它是运动式爆发的。流量会带动互联网公司资本开支,那流量的基础设施建设就会迅猛推进。



第二个5G应用。5G上了速度以后,肯定会有各种各样应用,有的应用可能还不知道,比如最简单直观的VRAR,原来是平面的视频,现在可能变成3D的。视频会推出很多新的东西,互动的东西更多了。还有云游戏,最近比较火,不需要主机,都是在云端,所以说这些应用会非常好,可能会率先爆发,这类股票明年可能会比较好。

后期爆发的会有物联网、车联网、工业互联网等更为高级的应用,比如说最简单的是自动驾驶,需要去重点关注。

2)新能源汽车产业链主要看好注确定性更高的核心零部件

新能源汽车今年二三季度的时候不太好,因为补贴退坡了,一下从补75000变成补25000了,所以销量一般。但是在四季度的时候又表现比较好,是因为全世界在推新能源规划,因为新能源以后必然代替油车。

海内外趋势反映新能源汽车产业长期成长空间广阔。国内政策持续护航,海外电动化提速,现在需求进入放量期。

    中国的规划是到2025年要翻5倍,今年是120万部,到2025年是600万部。年化增速30%——什么行业会跟你说,年化可以增30%,要搞6年呢?所以说这个行业特别好。

    海外也是一样。德国、美国都在加大补贴,宝马计划到2025年新能源车上到30%,大众要到2030年达到40个品种,推了很多新款车,所以新能源车爆发是必然的。

我们怎么投新能源汽车?首先是整车环节,我们并不是特别看好。所有的新能源车上了这么多,竞争很激烈,整车制造方面你也不知道谁是赢家投入下去,确定性很差。

但是有一个地方很确定,就是核心零部件。因为核心零部件是寡头行业,全世界就那么几家,而且核心零部件的产业链全在中国。从动力电池,到隔膜等一大堆零部件,国产核心零部件公司竞争能力又强,技术又在全球第一梯队,溢价能力又强,已经进入海外巨头供应链,将全方位受益于终端需求回暖。

即使今年二三季度不太好的时候,这些零部件企业,现金流、利润都很好,所以我们非常看好新能源汽车的核心零部件。

3)医药生物行业关注创新药、高端仿制药以及医疗服务方面的投资机会

随着我国人口老龄化问题加剧,医药行业或将迎来10年黄金时期。大家看在1970年的时候,日本老龄化的比例是7%,当时医疗卫生的支出占GDP的比重大概是4%多,不到5%的样子,而到2015年,日本的老龄化水平达到了27%,再看医疗费用占GDP的比重已经达到翻了差不多一倍。

这是整个医药行业的宏观背景,接下来我们看看我们对医药行业的投资思路:

首先是仿制药与辅助用药,这个行业的目前竞争格局非常分散,低端产能也比较多,议价能力比较弱,基本上是价格战,医保一招标,价格降80%,那就没法玩了,挣不了钱。所以我们并不是特别看好。

品牌中药因为它自己有品牌,还是有一定的壁垒的;但是他没有进医保,所以整个增长很慢,我们也不是很看好。

我们比较看好的是创新药与高端仿制药:

创新药只有一个,高端仿制药有的时候一个,有的时候两个,有的时候三个,在医保价格谈判的时候会非常有利,它虽然降到一半的价钱,但换取了全部的市场,对他们非常有利。

我们更看好医疗服务,随着老龄化加剧,未来需求将会持续爆发,优质供给严重不足,量价齐升。尤其是民营企业,它扩张快,价格便宜,服务又好,它的需求会爆发。有的公司可能涨得太多了,我可能会换换,找新的公司再投。标准化复制能力强的,依托于技术或资金的优势,规模以上的好的连锁医疗企业,是我们研究的重点。


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