星石观点

科创板首批受理企业出炉,你还需要知道如何估值

作者:    时间:2019-11-28    浏览:368    来源:星石投资

【编者按】


3月22日,第一批被上交所受理的科创板企业名单公布。


这意味着最晚到10月,最快或在6月,第一批企业将正式上市交易,想参与科创板的资金即可“上阵”(受理后的审核时间不会超过6个月)。


投资机会固然难得,但科创板的投资,在实操层面仍有如下问题值得关注。如:


对于初期盈利能力弱甚至尚未盈利的科创公司,连证监会副主席李超都认为是“世界级难题”,如何对他们进行估值?如何从科创板的上市标准一窥未来可能登陆的企业?科创板开板后,如何影响A股其他板块的资金分流、风格变化?


对此,我们推出《科创板开板面面观》系列共三篇,以飨读者。

第一篇是关于科创企业的估值“攻略”,我们提出“三步法”,并以生物医药、云计算、新能源汽车等行业举例说明。


【正文】


从提出设立,到3月2日实施细则公布:科创板的落地,总共历时115天,让世界见证了资本市场改革的“中国速度”。


科创板重点支持高新技术产业和战略性新兴产业,且在上市标准上做了较大的改革。如何针对科创板不同细分行业、技术水平、盈利水平的科创公司估值,是市场关注的焦点。


1科创板来了,为什么我们这么关注估值方法?


因为现有的估值方法,对于科创企业而言,经常会“失灵”,传统企业估值,一般来说有绝对估值方法和相对估值方法两种:前者主要通过企业自身未来的现金流或收益折现来评估企业的价值,常见的方法有现金流贴现法(DCF)、内部收益法(IRR)、经济增加值法(EVA)等;而后者主要通过与其他企业比较,实现价值评估,常见的方法根据比较的指标不同,包括市盈率法(PE)、市净率法(PB)等。


但无论是绝对估值方法还是相对估值方法,对科创企业,都用处不大。“失灵”的原因,主要是两点:1)相比传统企业,新经济企业前期投入大但盈利能力弱,上市之初可能未有利润甚至尚未取得较为稳定的收入;2)新经济企业一般都位于新兴行业或是采用新的商业模式,缺乏可比企业。所以对于科创企业,我们必须寻找新的估值方法。


图1:对于新经济企业,现有估值方法都有一定的局限

数据来源:公开资料、星石投资整理


2科创企业估值,你应该怎么做?


监管层表示,“对创新型企业的估值对世界各国来讲都是难题”,我们认为,要解决这个“世界级难题”,可以从以下三个步骤考虑:


01

企业类型:单业务or多业务


为了更精确地对科创企业价值进行评估,首先需要判断企业是经营单一业务还是拥有多种业务类型:对于多数公司来说,都只经营同一种业务,可以用一种估值方法对其企业整体价值进行评估;而对于多元化经营的大型企业,在估值的时候,需要对不同的业务类型进行拆分,分部分采用不同的估值方法,最后将各部分的估值加总。


02

因时而变:关注企业的生命周期


从生命周期角度,企业一般会经历初创、成长、成熟以及衰退等四个时期,而处于生命周期不同阶段的企业,具有不同的特点;因此,在对企业价值进行评估的时候,选取的估值方法也会存在差异。


初创期:处于初创期的企业,大多还未盈利,甚至尚未取得较为稳定的收入,估值的核心在于市场对其研发能力、研发技术、产品的认可度,但是,就企业本身而言,未来的发展仍有较大的不确定性。对初创期的企业估值,一级市场类比估值方法或者期权定价模型比较合适:前者主要参考一级市场股权投资基金、创业投资基金对企业的估值,进行企业价值的评估;而后者是把企业拥有的研发技术、成长机会当做一种期权,然后通过期权定价公式,计算出每项期权的价值,加总之后就得到企业的估值。


成长期:进入成长期的企业,都已经取得了比较稳定的收入,但尚未盈利或者利润比较微薄。而估值方法的选择上,可以考虑绝对估值方法或者相对估值方法中的市销率(P/S)估值法、EV/EBITDA(企业价值/息税、折旧、摊销前盈余)。另外,对于科创企业来说,知识产权数、研发团队、知名专家等非财务指标能够反映企业在未来一段时期的竞争力和核心优势,因此,在对处于成长期的企业进行估值时,这些重要的非财务指标也应纳入考虑。


成熟期:而对于已经处于成熟期的企业来说,在资产规模、业务模式、市场份额、盈利能力等方面都已经趋于稳定;并且,经过一段时期的发展,行业内可比公司数量也在逐步增加。因此,对处于成熟期的企业进行估值,相对估值法将成为主流:一般从净利润、净资产等都能够比较好地衡量企业的价值,其中市盈率(P/E)是估值时最常用的方法。除了相对估值方法之外,由于企业各方面都已经趋于稳定,未来的现金流也能够比较准确地预测出来,所以,对于成熟期的企业,采用现金流折现(DCF)方法也能比较准确地评估企业的价值。


衰退期:对于在科创板上市的企业,处于衰退期的应该相对较少。但是,科创板设定了非常严格的退市制度,预期未来这类企业也会占到不低的比例。而对于已经处于衰退期的企业来说,与其着眼“未来”,不如关注“当下”,因此,使用重置成本法对处于衰退期的企业进行估值比较合适。


图2:对于新经济企业,不同的生命周期适用不同的估值方法

数据来源:新时代证券


03

关注行业:方法千万条,行业第一条


在对科创企业进行估值的时候,除了要考虑企业的业务类型以及所处的生命周期之外,还应该重点关注企业所处的行业:由于科创企业大多属于新兴行业,对于新兴行业来说,行业不同,估值方法的选择也存在着很大的差异。下面我们就选择一些代表性的重点行业,举例说明特定行业的企业,应该怎么估值。


1)生物医药:成长型生物医药企业采用风险修正的DCF模型对在研管线估值


对于发展成熟的生物医药企业:由于盈利、净资产、研发等都已相对稳定,因此,估值相对简单,通常采用市盈率(P/E)估值、市净率(P/B)估值、现金流折现(DCF)等估值方法都能够比较准确地评估企业的价值。


对于成长期的生物医药企业:前期研发投入高、研发周期长、研发失败风险高,并且生物医药企业前期研发阶段盈利能力弱,市盈率甚至市净率都可能是负值,传统估值方法很难有效地评估企业的真实价值。基于成长型生物医药企业的特点,估值的过程中更加关注在研管线等成长性指标,通常采用绝对估值方法对在研管线的价值进行评估,然后将各管线的估值加总得到整个公司的估值。具体的估值方法包括:DCF模型;二叉树实物期权估值法或者风险调整的NPV模型,而每一种估值方法又有各自的适用场景,相对比较复杂:


DCF模型:是实践中最常用的估值方法,能够快速获得创新药各研发管线的估值。但是,在估值过程中应该特别关注研发成功率、总人口与发病率、渗透率等核心指标;


二叉树实物期权估值法:将生物医药企业的研发、销售都看做期权,将未来的研发情况,销售情况按不同的发生概率,分为多个场景,累计起来估算企业的价值,在实际操作中非常复杂;


风险调整的NPV模型:由于不同病种、不同试验阶段研发成功的概率各不相同,所以在进行管线估值的时候,需要根据不同管线的特点,考虑研发成功的概率,并用研发成功的概率对传统的净现值(NPV模型)进行修正,以便有效地评估企业的价值。


2)云计算:不同阶段估值方法各异


对于云计算企业估值,不仅需要考虑研发技术,还需要考虑用户量,并且,在公司不同的发展阶段估值方法各异:


初创期:主要关注企业的成长性,盈利性指标相对弱化,可以采用企业价值/销售额(EV/Sales)方法进行估值,所谓企业价值,是指我们常说的总市值加上企业负债,并扣除掉企业手中的现金;


成长期/成熟期:同时考虑成长性和盈利性,采用企业价值/自由现金流(EV/FCFF)方法。


除此之外,如果考虑公司的销售费用、对客户的粘性等因素,也可以使用“用户终身价值/获客成本(LTV/CAC)”的方法进行估值,所谓“用户终身价值”是指如果把客户的流失率纳入考虑,平均每个客户能够为公司带来的毛利润;而“获客成本”就是公司获得一个有效用户的平均成本。


3)新能源汽车:


关于新能源汽车企业的估值,一直以来都有到底是按照制造业企业估值还是按科技类企业估值:除了特斯拉等一部分造车新势力之外,其实新能源汽车的主要“玩家”都还是通用、戴姆勒等传统汽车企业。


若按制造业估值:传统的估值方法基本适用,但是,国内新能源汽车在估值上还应当考虑政府补贴阶段的利润不适用于可持续经营假设。因此,使用市销率(P/S)估值更为合适。


若按照高科技企业估值:比如美股的特斯拉、蔚来汽车等,前期研发投入大、研发周期长,在上市之初都鲜有盈利,所以在估值的过程中更加关注企业的成长性。估值方法的选择上可以采用DCF模型、风险调整的NPV模型等。


4)网络视频:活跃用户量是估值的关键


对于网络视频公司来说,短期的收入或利润并不是非常重要的因素,估值过程中主要考虑市场份额、用户数量、用户粘性等指标。可以理解为:在公司没有盈利、收入不明显、商业模式存在变数的情况下,庞大的用户数量或行业的领军地位,是判断网络视频公司的标准。常用的估值方法有市值/月度活跃用户数量(P/MAU)。


5)电商平台:


电子商务企业诞生至今,市场上没有统一的估值标准,而电商平台由于其独特的商业模式,传统的估值方法并不完全适用。参考海外市场电子商务上市公司,采用市销率(P/S)进行估值相对比较合理。


一直以来,A股市场对企业上市都有非常严格的盈利要求,这也造成了长期以来A股的估值方法都是以盈利为核心:比如,市盈率(P/E)估值法、股利贴现模型(DDM)等。但是,随着科创板的落地,越来越多的新经济企业将登陆A股市场,对A股市场上企业的估值方法也带来了前所未有的挑战。放眼全球,我们也会发现,比较成熟的资本市场,如美国纳斯达克市场、香港联交所等,在对企业估值时,除了考虑盈利因素,更多的还会考虑企业的创新性、技术性和成长性。这对于我国的科创企业来说,有一定的借鉴意义,但是,更多更具体的估值方法,仍需投资者自己慢慢去摸索。


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