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星石投资万凯航:科技是供给创造需求,长期看好科技

作者:    时间:2019-11-28    浏览:305    来源:星石投资
3月23日,由深圳市私募基金协会、私募排排网与易方达基金联袂主办第十三届中国(深圳)私募基金高峰论坛于2019年3月21-23日在深圳举行,本届高峰论坛以“与时进·稳中行·焕新生”为主题。会上,星石投资副总经理兼首席策略投资官万凯航先生发表了《蓄势——科技领涨的复兴牛正在酝酿》主题演讲。

以下为演讲实录:


非常感谢主办方邀请,我们很荣幸有这个机会跟在座各位嘉宾分享一下我们一些策略观点,我们的世界观,一个公司的策略一定包含了它的价值观、世界观。


股票市场今年会得到轮动


2018年是很熊很熊的熊市,我们进行了很多思考,思考的想法是什么行业能够在今年跑出来。什么行业能够持续跑出来?去年从债市看,4、5月利率往下走,利率债从去年牛了大概9个月,从资产轮动的角度,债市牛9-12个月一般会传到股市,但不同的是去年信用债爆得更厉害。信用债直到去年10月份才见底,下滑的速度还不是那么明显,但能够得到一个比较轻易的结论,股票市场今年会得到轮动。但当时我们不能确定的是1月份还是3月份,能确定的是今年大概率能够得到轮动。我们公司内部自己的划分,科技类、消费类、周期类都有机会。


科技是供给创造需求,长期看好科技


往长了看,看3年、5年,到底应该看好消费、周期、还是科技?这时候要考虑深层次的中国发展的问题。为什么2017年中国提出一个口号叫做“高质量发展”,数量型经济往质量型经济走?本质的原因不仅仅是金融周期达到了一个相对高的位置,去年讨论了非常多的杠杆周期,是不是把六个钱包都掏得差不多了?金融本身是一个工具,工具是可以调节的,跟估值一样。40倍是顶还是50倍是顶?这纯粹是一个艺术,猜不到顶,能得出的结论是金融周期在比较高的位置,如果这个结论没有错,在未来5-10年相对而言是比较弱的。从消费角度看,看消费结构、消费人口。人口跟工具不一样,没法控制。根据统计局数据,60后大概有2.2亿,70后2.2亿,80后2.2亿,很稳定。但计划生育以后90后掉到1.7亿,00后1.6亿不到,2013年放开二胎,2016年全面放开二胎,2018年出生人口1500万,高峰期达到1800万,但已经下来了。估计今年猪年大家生得比较多,按1500万算,大概1.63亿。人口在10后稳在1.6亿左右,20后是90后生的,90后相对80后人口下滑了22%,00后相对90后下滑7%。


在座的都是消费者,我们都能够体会到自己这辈子花的钱最多的时候,应该是30-45岁,因为上有老下有小,要掏的钱是住房、交通、医疗、养老、教育,更明确的数是30-40岁,悲催的中年人,花的钱是最多的。根据统计,1991年出生的人往前累计滚动10年大概2.28亿,从1991年到现在接近30岁,未来30-40岁的人口会从2.2亿下滑到1.6亿。下滑速度每年很稳定的2到3个点,加速期在1995和1996年,从这个时间点往后10年看,集中消费人口30-40岁的会下滑30%。这意味着你是一个很牛的企业,在一个减量市场下,什么都不做,保证收入稳定情况下,市占率也能相应有较大幅提升。在消费行业里,要选出比这种市占率提升速度还快的公司,我们认为难度是大的。


所以,我们长期看好科技,这是第二个结论。科技不依赖于人口,是供给创造需求的。如果没有这个供给,根本没有这个需求,比如没有3G、4G,不会创造出这么大的游戏、视频的需求。


今天我演讲的标题前面是“蓄势”。为什么说蓄势?站在去年底的角度,估值都很便宜,所有都有机会。那么便宜的情况下,今年一季度已经把去年的坑给填了,在这个位置上,它便宜吗?我觉得要根据业绩来看。我们所跟踪、研究的科技领域或者科技相关的,包括医药,在未来几年都有业绩的兑现,估值不是问题,不要涨太快就可以。


4大利空转6大利好


单看一季度,A股是牛市,单看过去一年A股是振荡市,振荡市意味着利多和利空之间发生了变化。2018年有几大利空,现在看已经发生反转。


第一是从去杠杆到稳杠杆。去杠杆本质没有错,但猛烈去杠杆容易造成信用危机,进而导致系统性风险。去杠杆什么时候变成稳杠杆?去年7、8月份基调有变化,四季度基调完全发生变化。


第二是美联储加息缩表。美国正值壮年,去年加了四次息,背景是特朗普减税,所得税35降到15个点,企业利润大幅回升。美国去年的牛市很大部分是因为减税造成的,反过来看今年,昨天美股又跌了,看美国的加息点阵图,不是停止加息,是12月份有降息概率达到54,1月份降息概率达到62%。去年2年期、10年期曲线倒挂,昨天发生3个月的曲线和10年期倒挂。美国在往下走,从欧洲、法国的指标看,也再往下走,现在是全球同步衰退,全部同步衰退,战术上应该休息。


第三,今年贸易摩擦的缓和是必然的,美联储加息的缓和,降息明年看起来是一个开始。美联储的降息,另外一个侧面反映经济真的是往下走了。纯粹从经济逻辑找投资机会很难,应该更多从产业逻辑找。


第四个是民企丧失信心,这跟去杠杆有关系,不再多说。


再看另外两个利好。2018年国家开始减税降费,以往财政刺激总是走基建。2015、2016年鼓励三去一降一补,2018年不一样,比如今年两会说赤字率上升0.2个百分点,还要减税,国家只能压缩自己的开支,不光是政府一般性开支,还要想方设法把各种开支降下来。我们不再依赖于基建和地产,依赖的是市场经济,但怎么搞市场经济?一定是制度上配合。今年2月份提出“金融供给侧改革”,要为高质量经济发展做服务,未来几年会发现,所有的政策都会往这方面倾斜,科创板仅仅是第一步。未来几年,房产税的落地、证券法的修改,是必然的,今年整个市场的导向会往好的方向走。


估值修复接近尾声,未来是业绩驱动


我们更关心的是在3100点左右,未来的核心驱动力一定是业绩,估值修复已经接近尾声,货币不可能放特别多,衰退型的宽松在资本市场的预期打得比较充分,要关注的是未来几年到底有什么行业能够持续给我们贡献业绩。


我们研究发现,刚才说的是人口结构,现在研究的是工程师结构。2002年到2017年毕业的高校生8600万,2002年到2017年通过工程师红利造就了不少伟大的企业,耳熟能详的华为、腾讯,这都是依赖于廉价的工程师。未来,一来有这个红利,这个红利在2030年还是持续的,背后的条件是90后,尤其是00后,上大学会变得更容易,工程师红利是支撑我们高质量经济发展最基础的原动力。


 回顾整个A股走势,在2007年之前,上上轮是WTO的周期,走得最强的是轻工、出口,2009年之后走得最强的是房地产相关的,汽车、家电。2013年之后曾经走过TMT牛市,但回头看5年后创业板跌回原位,很多企业的盈利不堪入目,很多造假或者乱并购,真正跑出来的依旧是地产相关的产业链,白酒、家电。过去十年这些行业是不败的,展望未来五年,我们认为是科技行业。


科技行业关注四条主线


一.具备全球竞争力的高端制造业。第1个关注的是新能源汽车产业。新能源汽车产业不仅仅是中国自己在干,美国、欧洲、日本都在干,所不同的是中国政府通过大额补贴发展国产车行业。有利有弊,弊端是今年、明年国内新能源补贴退坡时会造成国产车销量不景气的预期。它不是一个成熟的产品,好处是把整个产业链做起来了,现在新能源汽车产业链相关核心环节,我们几乎都具有全球竞争力。不管是日系、德系、韩系、法系、美系都在跟中国一流或者二线电池厂合作,全球最大的电池厂松下、LG、三星、特斯拉都在中国建厂,整个产业留在了中国。新能源汽车,全球汽车一年销量大概1亿部,新能源2017年大概100万部,去年中国多一点,加起来全球不超过150万部。按各个车厂的规划,2025年渗透率达到20%、30%是预期内,属于正常发展。这个数会达到500甚至1000万,这个幅度是很难估的,取决于科技达到什么水平,续航里程、公共充电桩达到什么水平。


高端制造业第2个关注的是5G产业。投资者都比较清晰的认识到它是怎么回事,第一波就是纯抬估值。5G今年下半年开始投放,2020年、2021年、2022年是5G建设的高峰期。5G时代跟4G时代完全不一样,4G时代终端应用跟进有时间差,设备在前终端在后,应用在更后面,5G时代齐发。比如终端手机只要换一个射频芯片就可以变成5G手机,内容端5G相对于4G,速度提升了10倍以上,延迟缩短了10倍以上。有两个典型应用,第一个是视频游戏;第二个是高频交互的智能驾驶、辅助驾驶。第一个智能应用中国比较容易实现,4K、8K超清电视,广电2月份产业发展中已经提到这个。第二个是游戏,腾讯发了一个腾讯云,但我个人认为还是不如谷歌云来得猛,整个游戏产业,如果仔细研究,除了手游,端游分两个阵营,不考虑PC的。一个阵营是索尼主导,一个是微软主导的Xbox,你要玩游戏先得买硬件,整个生态是锁死的。索尼做得最好,有很多独占的游戏,绕开硬件,把所有硬件继承在云端,像Netflix一样,Netflix通过亚马逊云给全美提供4K超清电视,通过云计算,但走的是光纤。谷歌所通过4K视频提供给你,把所有计算功能放在云端。比如在座各位建个群,在群里发个链接,就可以玩MBA游戏,不像过去还要拉个人到家里玩。这是完全不一样的应用场景,这个场景相当于重度游戏的页游化,带来的巨大结果是游戏的爆款很厉害,因为一个链接发给你你很可能就消费。过去还得去IOS榜单上查查最近流行什么游戏,游戏厂商要进行很多刷榜和营销行为,以后最受益的肯定是平台。


二、受益于国内制造业转型升级的先进制造。一是里面有自动化设备,更多是出于人口的角度,劳动力人口是下来的,更多是要机器替代。二是自主可控。这个行业我们的产业分析下来,在硬件环境,消费电子、工业电子、医疗器械,各个行业的技术达到了,都在进行进口替代,背后也是自主可控。这些行业有海外垄断的还是很多,我们还是有很大的空间。三是云计算。美国90年代搞了PC,2000年搞了互联网,2009年移动互联网,2011年云计算,2017年人工智能,2018年分布式人工智能、嵌入式计算,产业非常清晰。中国一直以来是在跟随美国科技的路线,中国有庞大的用户基础,所以中国的互联网公司是全球第二梯队的。我们在互联网时代诞生了伟大的腾讯,移动互联网它还很牛,移动互联网时代诞生了华为、小米。云计算时代看到阿里云,但我们的云计算现在实际上还是很落后于美国的。有一个统计数据,美国的前三大云计算公司:亚马逊、谷歌、微软,这三家公司过去五年的开支是一万亿美元。第四大公司是Oracle,五年开支大概9.6 Billion,接近100亿美元。中国最大的云计算公司是阿里,市占率60%以上,还有腾讯云、金山云。阿里过去五年的资本开支是10个Billion,阿里的资本开支仅仅相当于Oracle。中国的云计算这方面投资不仅是平台层、SAAS层,我们有很长的路线要走。


三是互联网金融,成本比较低。


四是受益于人口老龄化的行业,专利药、高端仿制药、医疗服务。医疗服务去年出现“4+7”集采,直接把价格砍掉50%以上。这是两个部门的事情,一个部门是药监局,负责一致性评价,把制药企业的标准往上抬,另一个出钱的部门是卫生部,卫生部要控制费用,砍了50%,行业的蛋糕缩小了,剩下的是医保支出的节省。一是真的把钱省下来的,另外一个是把更多钱补贴到支持中国医药创新的高端创新医药。仿制药把这个价格打下来也有好处,对消费者而言药价变低了。对于行业厂商而言,美国的仿制药做得比中国还便宜,比国内降价50%后还便宜,但依然有5%-10%的利润,因为市占率特别集中。中国未来一定会往高端集中,只有持续有制造能力、创新能力的做高端仿制药的企业才能活下来。


这是我们长期看好的四个主线。


发挥团队合力,强化产品适应不同市场风格的能力


A股有很多投资机会,哪怕去年很惨,去年上半年也很精彩。我们怎么获得这些投资机会,这涉及到投研体系。我们跟别的私募有所区别,我们是属于团队制的,有10个基金经理,是所谓的核心模式。全行业基金经理大概管80%个点,小基金经理管10%-20%个点。为什么实行这个模式?因为巴菲特说过,说基金经理应该认清自己的能力圈边界并乖乖的待在里面。不行的行业就是不行,比如以巴菲特为例,他第一次买科技股买了IBM,没有赚钱,错过了美股最牛的移动互联网时代,2017年买了苹果,2017年到现在他挣的就10-20个点,又错过了美国最牛的云计算时代。我们的想法是团队的合力可以集中所有基金经理的能力圈,强化的是产品适用于不同市场风格的能力。以我为例,我对白酒行业没有任何信仰,它跟我的价值观不是很像,但并不妨碍我们公司在2016、2017年重仓白酒。能力圈,还是得信。


投研,更关注投研的培养和投研的稳定性。我们所有投研团队都是自己培养,从应届生招聘过来,我们要求的是这个团队要有合力,要有高度的文化认同。因此我们不想去券商、卖方挖一个人,我们不知道他什么风格,我们需要的很纯粹,统一一条路线。我们的机制很严格,基金经理别看现在管十几个点,有可能他过两年只管两个点,淘汰机制很严厉,要求的是你能够上来也可能下去,要求保证的是最新鲜的血液,最好的投研人员。当然,如果你的能力还OK,从团队角度看,把基金经理发展成合伙人,会给予公司层面的一些激励。


我们公司部门配置跟投资理念是配合的。我们把研究分成三个部门:科技、消费、周期。因为这三个类别的投资完全不一样,投资的路数完全不一样,比如消费股,一旦一个趋势形成很难逆转,有充足的时间研究、建仓、卖出。比如现在白酒,还在高点,它是消费股,但科技股和周期股弹性波动巨大,有时候市场领先得特别特别多。


价值选股+板块轮动


最后说一下我们的投资方法。我们讲究的多层面驱动因素投资方法,一个层面是公司层面,另外一个层面是行业层面,第三个层面是宏观层面或者类别层面。


前两个层面是资本市场比较盛行的价值选股,你研究一些行业,这些行业有前途,拿这些行业的龙头公司,会享受这个行业的红利。你不需要这个行业很好,只要竞争格局很稳定,找这个行业里有定价权的龙头企业,他能够持续提升自己的市占率,抬升整个市场的价格,那也是一个很不错的行业,典型的特点是高的ROE。


另一个是类别轮动,研究宏观和行业层面,从自上而下的角度看,一般而言科技类别和早周期类别估值弹性很大。但如果真的一轮经济走起来,有业绩支撑的价值股会很厉害,过去是集中在消费股,美国是集中在科技股。一轮周期的末端往往是医药股很厉害,去年上半年的医药也很厉害,因为大量资金涌进来。


我们从两个角度构建我们的投资组合,这是我们整个公司的投资方法。 我的分享就到这里,谢谢!


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