星石观点

2017年星石投资年度投资策略——2017年,全球财政政策时代

作者:    时间:2016-12-19    浏览:1775    来源:星石投资

报告摘要:

2017年,开始于2008年美国次贷危机的全球量化宽松政策可能面临着终结。新的全球经济体系中, 中国和美国政策转向财政政策代表着一个新时代的开始。2017年,全球将进入财政政策时代,这样判断的逻辑和原因如下:

1)全球量化宽松货币政策已达极限,继续推进将遭遇瓶颈。自美国次贷危机引发全球金融海啸以来,以美联储为代表的全球各国央行已经总计降息超过600次,据不完全统计,仅从2015年起,全球50家央行已经实施各类宽松政策超过200次。再加上全球发达经济体央行对金融资产的购买,这至少释放约25万亿美元的流动性,但是起到的作用却越来越微弱,全球经济增长低迷,未来再进一步实施量化宽松的货币政策将进入流动性陷阱,继续实施量化宽松的货币政策已经无以为续。

2)财政政策的政策效用及时效性优于货币政策。美国国内基础设施投资严重不足、量化宽松货币政策的局限性、美国的民意基础等综合因素决定了美国2017年政策重心将转向财政政策。美国财政政策的政策时效性显著优于货币政策,根据对1960-2015年美国区间数据的测算,美国历年的财政政策的政策效果来看,美国财政政策积极效果大约在政策正式推出1季度内体现。

3)中国的积极财政政策对全球政策转向起到示范作用。2015年底召开的中央经济工作会议已经提出“2016年积极的财政政策要加大力度”。在积极的财政政策加大力度、稳健的货币政策的作用下,2016年以来中国宏观经济呈现企稳的迹象,前3个季度及10月份以来经济数据呈现出总体平稳、稳中有进、稳中提质的发展态势。GDP同比增速保持在6.7%PPI结束连续54个月负增长转正等都反映出中国经济已经在底部逐步企稳。

全球财政政策的启动是对全球货币政策失效的反思和矫正,这将是影响未来5-10年内全球资本市场最重要的新增“变量”。在全球财政政策未来占主导地位的情况下,全球资本市场将出现显著不同以往的变化。全球财政政策将促发全球大类资产出现10年未出现“全球大类资产配置流动性拐点”。展望2017年,全球债券市场的调整可能不可避免,根据相关机构的研究显示,2017年至少有接近13万亿美元的全球债券将出现负利率或负收益率,配置在这类资产上的大类资金面临着资金重新配置。全球范围内大类资产比较,经过风险释放,经济恢复平稳增长的权益类资产可能凸显比较价值优势,尤其是未来受益于全球财政政策的中国资本市场。

配置:全球财政政策时代,权益类将成为主要受益资产类别。国内大类资产比较,A股价值股战略增配时机显现。

1A股投资配置价值优于其他类别资产。A股市场的去杠杆已基本完成,但楼市、债市、商品杠杆均处于高位,城投债失去了地方政府的隐形信用担保后, 2017年以养老金、保险公司为代表的机构投资者可能开始增配权益类资产。“脱债入股”趋势将逐渐显现。类似的历史经验在美国401K计划兴起之后,也显现的比较明显。美国的401K计划从1978年开始起草到1991年最后的规章出台,极大地刺激了美国相关保险等机构投资人的投资股市资金比例的提升,其投资于股票的比重从1990年的9.12%上涨到1999年的32.35%.

2A股价值股受益于加入SDR的货币所在国资产所产生“价值重估”。根据历史经验看,加入SDR后,加入SDR的货币国优质资产会受到投资者的认可,优质资产价值面临重估。日元在1973年加入SDR后,从1974年到1981年,日本股市从3000点左右上涨到了8000点,日元优质资产得到投资者的认可。在这一阶段,健康医疗、消费品、公用事业行业表现也明显强于市场,可以说板块涨幅基本反映了日本经历了前期的高速发展阶段后进入后期阶段,以及大消费及医药等行业随着人均收入水平的提高而增长的产业特征。

3A股市场可能迎来市场风险偏好提升。最后在盈利消化估值的作用下以及改革进程的加速将带动风险偏好提升,明年即是全球的政策大年也是中国的改革大年,上半年召开两会,下半年召开“十九大”,并且作为“十三五”的攻坚之年,各方面的改革有望取得阶段性的进展,将会带动市场风险偏好稳步提升。

重点看好板块投资思路:关注盈利改善的消费板块、受益财政政策的周期股以及盈利消化估值的智能制造。

2017年经济基本面向好,权益类投资机会将好于2016年。根据盈利预期改善、受益财政政策发力以及盈利消化估值的新成长三条主线优选配置方向。

一是受益经济企稳和通胀回升,盈利预期改善的大消费板块,主要包括:(1) 医药生物板块即将迎来长周期拐点,精选受益医改政策落地的细分领域的龙头股(2)白酒供需关系的改善至少持续3年,明年白酒行情有望从高端向次高端全面展开(3)温和通胀预期下,农业板块的相关领域有望迎来“戴维斯双击”:种子业集中度不断提高,动物疫苗后周期行业等受益生猪补栏的需求,水产养殖等有望步入“猪周期”;

二是受益财政政策发力,带动需求回升的周期股比如大宗商品、PPP等周期股;三是盈利消化估值,业绩可以兑现的成长股比如智能硬件等。

 

2017年,全球财政政策时代

2017年,自美国次贷危机以来的全球货币量化宽松政策将退居次要地位,新的全球财政政策时代即将来临。这将是影响未来5-10年全球资本市场最重要的新增“变量”。在全球财政政策未来占主导地位的情况下,全球资本市场将出现显著不同于以往的变化。

黑天鹅飞过后,白天鹅将出现。全球财政政策的启动是对全球货币政策失效的反思和矫正,将对全球资本市场起到如下作用:

(一)稳住世界经济增长,并推动全球经济温和复苏。

(二)大类资产出现10年来重新配置拐点,权益类资产配置“比较价值”凸显。

(三)全球经济结构及金融秩序“重构”,相关受益板块出现“戴维斯双击”。

一、世界经济的“白天鹅”

(一)全球财政政策时代,政策助推全球经济温和复苏

中国在世界经济中率先实施财政政策,这可以看作是世界经济在动荡环境下的”白天鹅”。在新的全球经济体系中,美国第一个跟随中国开始转向财政政策。美国政策转向财政政策代表着一个新的开始。

特朗普当选意味着其政策主张反映了美国选民的期望,标志着美国自此进入财政政策时代。特朗普主张的积极财政政策主要包括减税和加大基建投资:为了减少企业的税收负担,将公司税率从35%减少至15%,预计在未来10 年内减税约5 万亿美元;并计划实施“美国版4万亿”即在未来4 年任期内对美国基础设施(公路、桥梁等)增加5500 亿美元左右的投资(见图1)。

美国启动财政政策有其内在的紧迫性,美国目前国内基建投资缺口巨大。根据美国土木工程师学会估算,2016-2025年的基建投资需求高达1.44万亿美元(见图2)。同时,美国政府投资比重已经创历史新低,未来亟待改善。(见图3)






美国目前的民意基础及量化宽松货币政策的缺陷决定了下一阶段财政政策将成为影响经济运行的主要政策。根据美国历年财政政策的政策效果来看,从1961年到2015年的区间数据测算结果可以看出,美国财政政策积极效果大约在政策正式推出1季度内体现(见表1)。以此为基础进行分析,美国采取的一系列财政政策(从2017年2季度减税开始算起)正从3季度开始发生作用,而最近采取的财政扩张政策可能从明年年中产生效果。因此,有理由预期美国经济从3季度起将逐渐受到财政政策的积极影响。



这是2017年全球经济增长的超过之前市场一致预期的因素,这种预期差的改变将对并且已经对大类资产配置产生了重要的影响(包括近期美国债券市场的系列调整及全球大宗商品价格波动等),并且将成为未来3-5年内的基调。这种经济增长预期差的变化才是最重要的资本市场变量,因为世界经济经历了较长时期的低迷,就像是人们经历了太多的阴天和雨天,已经忘记了还有晴天和好天气的时候了。其实,世界经济也与天气有类似之处。没有永远的阴天,而且阴天之后就有可能迎来晴天。

因此,特朗普积极的财政政策如果顺利实施的话将为美国经济增长带来新的动能,带动美国经济复苏步伐加快。尽管今年以来IMF对美国乃至全球的经济增速频繁下调。但是我们判断,随着特朗普大幅减税和增加基建建设投资等政策逐渐落地执行后,预期会形成“特朗普乘数效应”,美国乃至全球明年及以后一段时期经济增速预期将显著高于IMF10月的预测值(见图4和图5)。



对于中国资本市场的外部环境来说,需要特别关注的就是“特朗普乘数效应”具体如下图(见图6)所示:



中国作为目前国际贸易体系当中最大的中间商品的出口国,实际上的真实经济联系可能与市场目前理解的负面影响有较大的差异,具体数据分析如下图(见图7)所示:

全球财政政策对中国出口的影响主要通过直接和间接两个途径扩散。直接途径即通过全球从中国进口的增加,直接影响中国出口。间接途径即由美国从欧洲和日本进口增加导致其国民收入增加,从而间接影响到中国出口增加。




总结:美国的民意基础、其国内基础设施投资的严重不足、量化宽松货币政策的危害性、财政政策的有效性等综合因素决定了美国2017年政策重心将转向财政政策,与跟随中国形成呼应。对于中国资本市场的外部宏观经济环境来说,2017年所面临的外部宏观经济环境可能是稳住并温和复苏。

(二)中国作为发展转型领袖国率先进入财政政策时代,并取得成效

中国早于其他经济体率先进入财政政策时代,并取得了良好的效果,为全球经济增长找到了一条重要的重新复兴之路。从政策变动上看,2015年底召开的中央经济工作会议已经提出“2016年积极的财政政策要加大力度”,在2016年的全国财政工作会议和两会上也反复强调,2016年及今后一个时期,要加大力度实施积极的财政政策。目前看,在2017年,财政政策将正式取代货币政策成为主导经济发展和资本市场的最主要宏观政策。

从全球经济史的角度长周期分析,历史上的发展转型领袖国都是先于其所在的时代率先为世界经济找到了回归健康增长道路的方法和途径。举例来说,英国作为最早的发展转型领袖国,通过产权保护促发了工业革命,率先进入了工业化时代,而后来美国作为发展转型领袖国,通过罗斯福新政率先找到了全球经济从大萧条中复苏的正确途径。而此次,中国首先采取的“供给侧”改革及基础设施和科研领域的财政政策也可能给全球在量化宽松货币政策失效后找到了一条重新复苏的正确道路。

在积极的财政政策加大力度、稳健的货币政策的作用下,2016年以来中国宏观经济呈现企稳的迹象,今年下半年以来经济数据呈现出总体平稳、稳中有进、稳中提质的发展态势。前3个季度GDP同比增速保持在6.7%、PPI结束连续54个月负增长转正等都反映出中国经济已经在底部逐步企稳(见图8、图9)。




1. 2017年,中国财政政策的落实力度将显著提升

核心地位确立+地方政府换届成功,使得十九大召开之际地方政府推进政策的积极性将大大提高。今年以来领导班子换届工作的陆续展开,根据不完全统计,今年以来省部级官员已经密集调动36位,与2012-2015年省部级官员累计调动人次相当,新任领导将会更好的快速适应经济的新形势和发展的新要求(见图10)。在明年即将召开十九大之际,政策维稳的预期强烈,使得地方落实中央提出政策的积极性更高。



2.2017年,中国财政政策托底助力经济企稳的效果将可持续

(1)基建投资将作为中流砥柱强力托底投资增速

伴随经济结构的转型升级,基建投资的内涵也发生了变化,近些年,基建投资的占比提升加快的新型基建的范畴,而占比下降较快的都是传统基建的范畴。具体来看新基建包括新型城市、综合管廊和轨道交通等,16年全年以来,基建一直保持了良好的增长态势,增速最高超过了20%(见图11)。我们判断明年基建投资依然可以保持这么强劲的增长,从下半年以来贷款数据来看,企业的中长期贷款增长很快。另外2016年6月先后推出了1.6万亿的东北“除锈”计划和4.7万亿的三年交通基础设施完善计划。这也意味着未来3年将新增6.3万亿投资。如此强有力的政策托底至少将保障投资增速不会失速下滑,这也是我们对于经济相对乐观的一个基础。




(2)PPP作为新的发力点在稳增长中发挥越来越大的作用

我国今年以来一直在大力推广PPP项目建设,无论从目前的签约率还是落地率来看均在不断的提高。根据财政部PPP中心数据,截至今年930日,全国综合信息平台项目库入库项目10471个,入库项目金额约12.5万亿元,其中处于执行阶段的有1.56万亿、采购阶段有1.42万亿(见图12),并且从今年6月份以来落地率不断加速(见图13)。今年11月份财政部与发改委联合发布了第三批示范项目共516个项目计划总投资金额11708亿元(见图14)。按照前两批PPP示范项目截至6月底时的落地率(第一批落地率76%,第二批落地率45%)及三批PPP示范项目落地时间表,从20166月至20179月总计1年半时间,需要落地的示范项目总投资额约为1.58万亿。





我们预计明年将从立法层面进一步清除PPP发展的障碍,PPP立法、PPP财税政策、资产证券化相关政策等将有更进一步的进展,我们判断2017PPP储备项目达20万亿左右,进入落地阶段项目4万亿,PPP项目的持续推进一方面有望拉动民间投资的回升,而另一方面也将解决财政政策受限于自身债务的困境。今年上半年民间投资的持续萎缩也引发了政府以及市场的高度关注。对此我国已陆续谋划出台促进民间投资的意见和具体部门规章。实际效果来看,民间投资自8月以来开始企稳回升(见图15),也说明了PPP以及相关的配套政策开始显效。




(3)房地产调控虽对经济有负面压力,但冲击有限

市场担忧今年下半年以来经济企稳的趋势不可持续,房地产调控带来新一轮下行?对此我们并不悲观,一方面若前文所述PPP+基建投资作为维稳经济增长的两大新抓手,可以有效对冲房地产的下行压力;另外一方面根据我们的研究,我们认为房地产调控之后带来的下行压力有限,不会像市场预期的如此悲观。对比过去的几轮房地产潮,本轮只带动了一线的房地产价格和房地产销售,对房地产的投资带动有限。预计2016年全年房地产投资仅增长5%,但是房地产销售可以增长20%(见图16)。但是房地产销售的大幅增长并没有带动工业增加值和制造业投资发生大的变化(见图17),明年房地产销售下滑对其他经济领域的回调压力有限。所以明年房地产调控效应尽管对经济构成有一定的下行压力,但影响有限。



结语:展望2017年,中国GDP1季度大概率会由于高基数效应进一步探底6.5%左右,但是我们并不悲观,基建投资和PPP将接力房地产托底经济增长,届时经济增长的底部已经相对夯实,经济平稳运行的趋势不变,为投资二级市场提供基本面支撑。

专题一:PPP落实星石投资四川实地调研

2016年11中旬,星石投资机构策略部对四川的基础设施及PPP项目投资进行了实地调研,通过调研发现市场目前对2017-2018年的基础设施投资及PPP落实的速度可能存在的一定的偏差,从四川的情况来看,基础设施投资及PPP落实的速度可能将超出市场之前的预期(见表2)。





专题二:PPP的历史成功案例

港铁PPP发展模式:香港地铁公司自1975年成立,目前香港地铁公司是世界上运营效率最高、盈利情况最为理性的地铁公司之一。其核心的盈利模式可总结为“地铁+物业”的组合。

香港政府将拟建地铁项目的建设权、运营权与地铁周边的土地使用权同时授予铁路公司,由铁路公司将铁路与物业同步规划,同步建设。通过铁路建设使物业实现快速增值;通过物业发展为铁路带来新的客流,实现“1 +1>2”的协同效应。铁路公司以出售或出租优质物业所创造的资本收益弥补铁路建设和运营成本,并取得合理的投资、运营回报。港铁模式的成功有以下几点值得借鉴:

(1)可持续的回报模式。以地铁为核心,沿线开发新的社区为配合,形成一种良性循环。地铁建设方便了出行,缩短了时距,形成车站附近的大量客流,由此蕴藏的巨大商机对房地产开发构成吸引。同时,开发后的房地产又积聚了更多的客流,对地铁运营的票务收入起到支撑作用。

(2)合理的风险分担与收益分配。在“地铁+地产”的实践过程中,香港政府授予地铁公司物业发展权,地铁公司通过全盘规划、项目招标、施工监督、收益分享等措施把握了整个开发价值链上增值较大的拿地、规划设计、经营管理等环节,而将成本较高、风险较大的施工建设环节主要交给开发商操作。

(3)明确的角色定位。政府、地铁公司、开发商三个主要市场参与者中,地铁公司扮演了“向上承接政府战略,向下启动市场资源”的角色,成为整合政府与市场资源的平台。而香港地铁公司之所以能成为这一平台,其核心就是围绕地铁沿线土地物业开发权,充分实现规划升值。

加拿大萨德博里市污泥处理项目:是加拿大第一个污泥处理PPP项目。(设计-建造-融资-运营-维护)模式,最终由N-Viro牵头(负责与污泥处理设施的技术供应商协调),联合PMX inc(负责项目管理)、Tribury Matheson集团和W.S. Nichols(负责污泥处理设施的建设和既有设施的升级改造)、Cole工程集团(负责工程设计)组建成联合体N-Viro Sudbury LP负责执行项目。

项目建设成本约6310万美元,在竣工前全部由N-Viro Sudbury LP承担。项目竣工后,市政府将向N-Viro Sudbury LP支付75%的建设成本约4730万美元,其中加拿大P3基金资助1100万美元,其余部分由市政府发债进行融资。

加拿大P3基金提供资助,剩余建设成本1580万美元,将由N-Viro Sudbury LP通过20年的项目运营收益逐步受偿,市政府每年向其支付137.4万美元。N-Viro负责污泥处理设施的运营和维护工作,由市政府付费。

在该案例中,政府对PPP项目的资金支持力度较大,一是通过加拿大P3基金提供资金支持,二是承诺在建设完成后回购75%的成本,最终社会资本只需筹集部分本金,从而大大降低了社会资本的资金风险。该案例的牵头人N-Viro系统加拿大联合多个专业公司组成联合体进行投标,使得联合体能最大程度的发挥专业优势,确保项目的顺利建设和运营。

材料来源:《PPP的定义和分类研究》 PPP Canda

【2017年,投资之上是配置】

二、全球财政政策时代使得大类资产出现“重新配置拐点”

(一)全球财政政策时代,大类资产重新配置

2017年,开始于2008年美国次贷危机的全球量化宽松政策可能面临着终结,这也预示这全球主要工业化国家及新兴市场国家(包括中国在内)持续近10年的全球债券市场行情可能逐步退出大类资产配置的核心舞台。根据美林的研究,据不完全统计,自雷曼兄弟破产以来,全球各国央行已经总计降息近700次,仅仅从2015年起,59家央行已经放宽政策214次。再加上全球发达经济体央行对金融资产的购买,这至少释放约25万亿美元的流动性,而这其中的绝大部分是配置在了全球债券市场。

从EPRF的全球债市和股市资金流动监测来看(见图18),2016年全球大类资产配置在债券市场的资金已经达到了历史最高位。从近期美国经济更为强劲的经济数据和未来美联储加息预期的不断强化来看,全球债市可能面临着10年以来的大类资产配置拐点,导致全球债券市场出现重大转变。








具体数据来看,2016年全球主要发达经济体发行的政府债券已经有60%为零利率和负利率(见图19)。展望2017年,全球债券市场的调整可能将不可避免,根据相关机构的研究显示(见表3):2017年至少有接近13万亿美元的全球债券将出现负利率或负收益率,配置在这类资产上的大类资金将面临资金重新配置,经过风险释放,经济恢复平稳增长的其他类型的资产可能凸显比较价值优势,尤其是未来受益于全球财政政策的中国和美国资本市场。

(二)全球财政政策时代,权益类将成为主要受益资产类别

在全球财政政策占主导地位的情况下,从资产类别看,可分为债券、股票、商品、现金,未来资金偏好股票和商品,从经济属性看可分为流动性通胀属性和流动性增长属性两部分。




2017年中国和美国为核心的财政政策主导时代,全球经济政策将找到新兴市场基础建设投资(中国和美国)作为载体,则将主要作用于资本支出,资本支出作用于工业生产及服务(就业),从而影响公司利润和个人收入。个人收入影响消费支出,消费支出反作用于工业生产及服务(就业);而公司利润直接影响股票市场,则形成流动性的增长属性出口。政府经济政策到流动性出口形成的传递过程中的总体逻辑框架如图所示(见图20):

2017年,全球资本市场有可能出现类似于美国1980年代和1990年代出现的增长属性的资产配置(见图21、图22)。下表总结了相关资产变动的情况,我们认为在2017年权益类将成为受益于全球财政政策的最主要资产类别。





(三)国内大类资产比较,A股占优

2015-2016年初市场大幅波动后A股市场的去杠杆已基本完成,但楼市、债市、商品杠杆均处于高位,随着严监管、去杠杆政策逐步在各个资产类别展开,通过期限错配以博取收益的空间受到了明显的挤压。在房地产调控之后,2017年资金的配置压力将进一步加大,目前银行理财的余额约为27万亿、保险资金的余额约为13万亿等,还有新的增量资金包括明年养老金入市进一步加速、A股大概率纳入MSCI、互联互通之后海外资金流入等。所以市场上流动性依然充裕,寻找高收益风险比的资产成为了资产管理机构的当务之急。

1.房地产受制于政策,配置转向金融资产

今年以来部分一线城市房价接近翻番,7月份政治局会议定调防泡沫之后,近30个城市出台调控政策,从短期效果来看,房地产销售和价格水平趋稳。未来房地产的上升空间有限,鉴于其流动性问题,促使居民资产配置转向金融资产。

从中国城市房价收入比的情况来看(见表5、图23)。世界上没有永远上涨而不调整的市场,也没有永远下跌不反弹的市场,经济规律或早和或晚,开不见的手一定会发挥调节作用。

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